核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年Q3，公司整体收入同比增长4%，达到32.06亿美元；经营利润同比增长8%，达到4.00亿美元；归母净利润同比下降5%（剔除对美团投资影响后同比增长7%）。公司向股东回馈4.14亿美元，包括3.26亿美元的股票回购和8800万美元的现金股息，前三季度累计回馈9.50亿美元，预计全年约15亿美元。
- 同店增长与开店：肯德基、必胜客系统销售额同比分别增长5%、4%，同店销售额同比分别增长2%、1%。2025Q3净新增门店536家，其中肯德基402家（加盟店占比41%），必胜客158家（加盟店占比28%）。
- 门店模块与品牌组合：肯德基门店共享模式发展良好，肯悦咖啡已突破1800家，KPRO在高线城市开设100多家；必胜客WOW门店拓展至低线城市，新增近50家至250家。
- 利润率与成本：公司经营利润率提升至12.5%，餐厅利润率提升至17.3%，主要得益于原材料价格有利、营运精简及自动化。食品及包装物成本占比下降，人力成本占比上升，租金及其他费用占比下降。外卖占比提升至51%，骑手成本增加。
- 盈利预测与估值：调整后预计2025-2027年收入分别为117.92/123.50/130.13亿美元，归母净利润分别为9.17/9.83/10.61亿美元，EPS分别为2.53/2.71/2.93美元，对应PE分别为17/16/15X，维持“增持”评级。
- 风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、食品安全风险、门店拓展不及预期。
财务预测与估值
| 年度 | 营业收入（百万美元） | 归母净利润（百万美元） | 毛利率（%） | PE | PB |
|--------|----------------------|------------------------|-------------|------|------|
| 2024A | 11303.00 | 911.00 | 5.03 | 20.57 | 3.18 |
| 2025E | 11792.31 | 916.80 | 4.74 | 17.42 | 2.40 |
| 2026E | 12349.51 | 982.68 | 4.64 | 16.25 | 2.09 |
| 2027E | 13012.68 | 1061.26 | 4.55 | 15.04 | 1.83 |
研究结论
百胜中国通过同店增长、加速开店、丰富的门店模块和多品牌组合，实现收入和利润的稳步增长。利润率持续改善，但外卖占比提升导致骑手成本增加。公司维持“增持”评级，预计未来几年收入和利润将保持增长态势，估值具有吸引力。
