重庆啤酒（600132）2025年三季报点评：Q3结构持续改善，费用及税率拖累盈利

核心观点与关键数据

• 销量与结构：2025年第三季度，公司销量为86.7万吨，同比下降0.7%，主要受餐饮渠道需求疲软及主销区雨水天气影响。分价格带看，高档啤酒收入增长3.7%，主流啤酒下降3.2%，经济啤酒下降10.5%；乐堡维持稳健，嘉士伯、风花雪月及乌苏、1664等产品保持良好增长。吨价同比提升1.3%至4737元/吨，西北区收入增长3.3%，中区下降3.2%，南区增长3.7%。
• 利润端承压：前三季度毛利率为50.2%，同比提升1pp；单三季度毛利率为50.9%，同比提升1.7pp，主要因高端啤酒销量提升及原材料价格下行。销售费用率同比提升2pp至16.7%，管理费用率提升0.6pp至3.8%，所得税率提升4.9pp至24.9%。净利率同比下降2.7pp至17.9%。
• 非现饮渠道拓展：公司积极拓展非现饮渠道，中高端品牌销量有望回暖，新品如风花雪月茶啤、乌苏秘酿等持续铺货，天山汽水、电池能量饮料等新品上市，产品结构有望持续提升。罐化率提升及即时零售合作将为利润端贡献动力，原材料价格下行趋势仍将持续。

研究结论

• 预计2025-2027年EPS分别为2.41元、2.60元、2.76元，对应动态PE分别为22倍、21倍、19倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：现饮场景恢复不及预期、高端化竞争加剧、原料价格上涨。