外部需求疲软，Q3收入环比降速

外部需求疲软，Q3收入环比降速

• 茅台酒延续增长：二季度以来外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端承压，但金融和投机属性弱化带动开瓶率提升，终端库存有效去化；25单Q3茅台酒收入349.2亿元（同比+7.3%），主要系普飞和公斤装放量带动。系列酒收入41.2亿元（同比-34.0%），受行业深度调整及去库存影响。
• 分渠道表现：批发代理渠道收入235.0亿元（同比+14.4%），直销渠道收入155.5亿元（同比-14.9%），其中“i茅台”收入19.3亿元（同比-57.2%）。

盈利能力维持高位，现金流整体稳定

• 毛利率同比提升0.2个百分点至91.4%；费用率下降1.0个百分点至7.2%（销售费用率3.1%，管理费用率4.5%，财务费用率-0.4%）；净利率保持50.0%。
• 销售收现437.1亿元（同比+2.6%）；截至三季度末合同负债77.5亿元，较Q2末增加22.4亿元。

酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改

• 外部消费疲软下茅台酒仍实现正增长，开瓶率提升体现增长韧性。
• 公司推进“三个转型”，寻找新人群、培养新场景，同时控制发货节奏、严查低价甩货。
• 未来保持“定力”开拓国内市场并同步布局海外，需求边际改善下有望实现稳健发展。

盈利预测与投资建议

• 预计2025-2027年EPS分别为72.33元、78.40元、84.78元，对应动态PE分别为20倍、18倍、17倍。
• 维持“买入”评级，认为公司品牌力强、转型积极，长线发展后劲足。

风险提示

• 经济复苏不及预期，市场竞争加剧。