2024年三季报点评：外部需求有所承压，收入增长环比放缓

2024年10月29日 证券研究报告•2024年三季报点评 买入（维持）当前价：63.53元 迎驾贡酒（603198）食品饮料目标价：——元（6个月） 外部需求有所承压，收入增长环比放缓 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现收入55.1亿元，同比+13.8%，归母净利润20.1亿元，同比+20.2%；其中单Q3实现收入17.1亿元，同比+2.3%， 归母净利润6.2亿元，同比+2.9%。 双节需求表现疲软，增长环比有所放缓。1、24Q3居民收入增长承压，中秋和国庆双节期间白酒需求低迷，宴席和商务场景均有所承压，终端拿货积极性较差，叠加公司主动管控渠道库存，造成公司单Q3收入增长环比有所放缓。2、分产品，单Q3中高档白酒实现收入13.0亿，同比+7.1%，预计大众价位的洞6/9实现稳健增长，中档价位的金银星系列增长较为承压。3、分区域，24单Q3省内收入11.2亿元，同比+6.8%，预计主要系外部消费环境低迷，经销商和终端备货积极性差，省内增速有所放缓；省外市场收入5.2亿元，同比-3.6%， 省外市场增长阶段性承压。 毛利率同比继续提升，盈利能力不断增强。1、公司单Q3毛利率同比提升2.9个百分点至75.8%，预计主要系洞藏系列占比持续提升，驱动整体产品结构持续优化。2、费用率方面，24单Q3销售费用率同比提升0.7个百分点至9.0%，管理费用率提升0.3个百分点至3.4%，财务费用率下降0.2个百分点至-0.3%，整体费用率提升1.0个百分点至13.3%。综合作用下，单Q3净利率同比提升 0.7个百分点至36.4%，盈利能力继续提升。3、现金流方面，单Q3销售收现 18.7亿元，同比+0.8%，截止三季度末合同负债4.0亿元，同比-20.5%，环比 -12.7%，现金流表现有所承压。 洞藏系列持续放量，长期向好趋势不变。1、在外部消费环境疲软和婚宴场次减少的背景下，白酒需求端持续承压，公司依托洞藏系列的持续放量，24Q3仍实现收入正增长，如此表现实属不易。2、24Q3洞藏系列品牌势能持续释放，洞6/9/仍延续稳健增长；皖北、皖南市场亦在稳步开拓中，全省化扩张趋势已成。省外市场竞争激烈，叠加洞藏系列还处在培育期，洞藏省外短期有所下滑。3、洞6和洞9卡位安徽大众消费主流价位，市场认可度持续提升，有望实现稳健持续增长。洞16/20整积极布局宴席、礼赠和商务等场景，经济复苏后有望迎 来接棒发力。总的来看，洞藏升级路径清晰、持续性强，利润弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.39元、3.95元、4.59元，对应PE分别为19倍、16倍、14倍。洞藏系列势能延续，产品结构不断优化，业绩弹性持续释放，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6720.09 7645.28 8785.86 10013.72 增长率 22.07% 13.77% 14.92% 13.98% 归属母公司净利润（百万元） 2287.81 2714.36 3160.95 3669.41 增长率 34.17% 18.64% 16.45% 16.09% 每股收益EPS（元） 2.86 3.39 3.95 4.59 净资产收益率ROE 27.37% 28.64% 29.43% 30.07% PE 22 19 16 14 PB 6.10 5.38 4.75 4.18 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 迎驾贡酒沪深300 19% 9% -2% -12% -23% -34% 23/1023/1224/224/424/624/824/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)8.00 流通A股(亿股)8.00 52周内股价区间(元)47.3-76.77 总市值(亿元)508.24 总资产(亿元)120.57 相关研究 每股净资产(元)11.58 1.迎驾贡酒（603198）：24Q2业绩超预期，洞藏放量势能延续(2024-08-19) 1 2.迎驾贡酒（603198）：24Q1利润超预期，洞藏高增势能延续(2024-04-28) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6720.09 7645.28 8785.86 10013.72 净利润 2292.82 2720.02 3167.65 3677.14 营业成本 1923.83 2099.07 2348.86 2607.55 折旧与摊销 219.51 373.11 408.43 442.41 营业税金及附加 1034.75 1162.03 1344.11 1526.99 财务费用 -8.41 -10.13 -13.32 -19.07 销售费用 581.48 657.49 755.58 861.18 资产减值损失 -0.07 0.00 0.00 0.00 管理费用 208.84 221.71 246.00 270.37 经营营运资本变动 -580.80 -954.89 -338.49 -346.41 财务费用 -8.41 -10.13 -13.32 -19.07 其他 274.61 -70.45 -70.34 -70.30 资产减值损失 -0.07 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2197.66 2057.66 3153.93 3683.78 投资收益 73.86 70.92 70.92 70.92 资本支出 -318.23 -300.00 -300.00 -300.00 公允价值变动损益 1.85 0.00 0.00 0.00 其他 71.01 70.92 70.92 70.92 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -247.21 -229.08 -229.08 -229.08 营业利润 3014.20 3586.03 4175.54 4837.62 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -15.05 -16.70 -18.56 -17.35 长期借款 25.06 0.00 0.00 0.00 利润总额 2999.14 3569.33 4156.98 4820.26 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 706.33 849.30 989.33 1143.12 支付股利 -880.00 -1601.47 -1900.05 -2212.66 净利润 2292.82 2720.02 3167.65 3677.14 其他 -1.83 9.75 13.32 19.07 少数股东损益 5.01 5.66 6.70 7.74 筹资活动现金流净额 -856.77 -1591.72 -1886.73 -2193.59 归属母公司股东净利润 2287.81 2714.36 3160.95 3669.41 现金流量净额 1093.67 236.86 1038.12 1261.11 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2239.34 2476.20 3514.32 4775.42 成长能力 应收和预付款项 61.78 69.72 79.71 90.41 销售收入增长率 22.07% 13.77% 14.92% 13.98% 存货 4451.13 4856.60 5434.57 6033.11 营业利润增长率 32.17% 18.97% 16.44% 15.86% 其他流动资产 2269.96 2359.67 2476.15 2601.53 净利润增长率 34.21% 18.63% 16.46% 16.08% 长期股权投资 21.54 21.54 21.54 21.54 EBITDA增长率 29.34% 22.44% 15.74% 15.10% 投资性房地产 9.72 9.72 9.72 9.72 获利能力 固定资产和在建工程 2177.08 2136.74 2063.92 1959.98 毛利率 71.37% 72.54% 73.27% 73.96% 无形资产和开发支出 244.11 212.95 178.93 142.07 三费率 11.64% 11.37% 11.25% 11.11% 其他非流动资产 214.10 212.50 210.90 209.29 净利率 34.12% 35.58% 36.05% 36.72% 资产总计 11688.76 12355.63 13989.75 15843.09 ROE 27.37% 28.64% 29.43% 30.07% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 19.62% 22.01% 22.64% 23.21% 应付和预收款项 2235.57 2501.42 2844.96 3210.01 ROIC 50.87% 49.41% 51.36% 56.45% 长期借款 25.06 25.06 25.06 25.06 EBITDA/销售收入 47.99% 51.65% 52.02% 52.54% 其他负债 1050.28 332.74 355.73 379.54 营运能力 负债合计 3310.91 2859.23 3225.76 3614.61 总资产周转率 0.62 0.64 0.67 0.67 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 固定资产周转率 3.82 4.32 5.03 5.96 资本公积 1261.39 1261.39 1261.39 1261.39 应收账款周转率 151.60 174.99 175.81 175.14 留存收益 6275.12 7388.01 8648.91 10105.65 存货周转率 0.45 0.45 0.46 0.45 归属母公司股东权益 8336.51 9449.40 10710.30 12167.04 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 113.49% — — — 少数股东权益 41.34 47.00 53.70 61.43 资本结构 股东权益合计 8377.85 9496.40 10764.00 12228.47 资产负债率 28.33% 23.14% 23.06% 22.82% 负债和股东权益合计 11688.76 12355.63 13989.75 15843.09 带息债务/总负债 0.76% 0.88% 0.78% 0.69% 流动比率 2.87 3.62 3.76 3.91 业绩和估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 速动比率 1.45 1.82 1.98 2.16 EBITDA 3225.30 3949.00 4570.65 5260.96 股利支付率 38.46% 59.00% 60.11% 60.30% PE 22.22 18.72 16.08 13.85 每股指标 PB 6.10 5.38 4.75 4.18 每股收益 2.86 3.39 3.95 4.59 PS 7.56 6.65 5.78 5.08 每股净资产 10.42 11.81 13.39 15.21 E