核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年第三季度，公司营收19.31亿元（同比-26.78%），归母净利润3.20亿元（同比-48.69%），扣非归母净利润3.21亿元（同比-48.95%）。2025年第一季度至第三季度累计，营收88.82亿元（同比-10.66%），归母净利润25.49亿元（同比-17.39%），扣非归母净利润25.45亿元（同比-17.23%）。
- 市场预期：25Q3营收符合市场预期，利润略低于市场预期。
- 收入结构：
- 分品类：特A+/特A类产品营收同比分别下降38.0%和1.1%，大众价格带产品表现较好，受商务宴席需求走弱影响，四开及V系列动销承压，淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品表现突出。
- 分区域：省内营收同比-29.8%，省外营收同比-13.8%，省内营收占比90.6%，省外表现好于省内，省内经销商净减少29家，省外经销商净增加42家。省内区域中，苏中同比+1.1%，其他区域下滑幅度接近。
- 利润分析：
- 毛利率：同比-0.55pct至75.04%，主因产品结构拖累及货折提升。
- 费用率：销售费用率同比+9.48pct，管理费用率同比+0.87pct，主因规模效应减弱及费投力度加大。
- 净利率：同比-7.09pct至16.59%，销售费率提升是主因。
- 现金流：销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，合同负债5.2亿元，同比/环比分别减少0.24亿元和0.80亿元。
- 投资建议：维持“买入”评级，认为公司持续出清库存，降低经营包袱，为后续发展奠定基础。中长期看，省内消费氛围持续培育，渠道下沉推进，省内市占率有望提升；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。
- 盈利预测：调整后预计2025-2027年营业总收入分别为101.60/104.65/113.28亿元（同比-12.0%/+3.0%/+8.2%），归母净利润分别为27.64/28.39/31.15亿元（同比-19.0%/+2.7%/+9.7%），当前股价对应PE分别为18/17/16倍。
- 风险提示：行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
研究结论
公司25Q3业绩符合市场预期，但利润略低于预期，主要受产品结构拖累和费投力度加大影响。大众价格带产品表现稳健，省内市场仍占主导，苏中区域表现突出。省外市场在招商铺货下表现好于省内。公司持续出清库存，为后续发展奠定基础，中长期看省内市占率有望提升，省外市场潜力较大，维持“买入”评级。
