泸州老窖25Q3点评报表持续出清

核心观点：

• 2025年第三季度，泸州老窖营收66.74亿元（同比-9.80%），归母净利润30.99亿元（同比-13.07%），表现好于市场预期。
• 公司通过控货挺价持续出清报表，高度产品（国窖1573）占比下降导致毛利率小幅下滑，但整体回款节奏稳健。
• 公司在高端品牌中率先调整，聚焦大众价格带与宴席场景，看好后续需求恢复后的业绩弹性。

关键数据：

• 2025Q3：营收66.74亿元（-9.80%），归母净利润30.99亿元（-13.07%），扣非归母净利润30.92亿元（-13.41%）。
• 2025Q1-3：营收231.27亿元（-4.84%），归母净利润107.62亿元（-7.17%），扣非归母净利润107.42亿元（-7.11%）。
• 毛利率：87.17%（同比-0.95pct），主因国窖1573占比下降。
• 净利率：46.44%（同比-1.75pct），受产品结构变化与规模效应减弱影响。
• 销售/管理费率：分别同比+1.74/+0.26pct，销售费率小幅上升主因规模效应减弱。
• 回款：销售收现同比-1.78%，“营收+Δ合同负债”同比-9.4%，合同负债38.38亿元（同比+3.09亿元，环比-11.84亿元）。

研究结论：

• 公司通过精细化渠道操作和SKU矩阵丰富化应对行业调整，高端产品价格底线稳固，中低档产品（特曲60、头曲）表现相对较好。
• 盈利预测更新：2025-2027年营收分别为273.44/279.92/310.39亿元（同比-12.3%/+2.4%/+7.7%），归母净利润分别为112.58/117.00/127.46亿元（同比-16.4%/+3.9%/+8.9%），对应PE分别为18/17/16倍。
• 投资建议：维持“买入”。

风险提示：行业景气度恢复不及预期、营销转型不及预期、市场竞争加剧、食品安全事件。