2025年三季报点评：盈利底部有望迎来价格拐点，布局硫化锂打造第二增长曲线

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年前三季度营收95.4亿元，同比增长27.8%，但归母净利为-0.9亿元，同比大幅下降119.5%。Q3单季营收37.8亿元，同环比增长41%/24.6%，归母净利0.1亿元，同环比下降95.5%/-105.7%。毛利率方面，Q1-3为15.9%，同比下降5.1个百分点；Q3为16.5%，同环比下降4.4/2.4个百分点。
• 隔膜业务：预计Q3隔膜出货量30-35亿平，环增25%，同增60%以上；Q1-3累计出货90亿平以上，全年湿法出货110亿平以上，同比增长65%以上。预计2026年出货量130亿平以上，同比增长20%。价格端，预计Q3价格企稳，9-10月部分客户已落地涨价，预计涨幅约10%。盈利端，Q3干法已扭亏，但受存货减值、股权激励等因素影响，经营性单平净利约0.04元/平；Q4起涨价逐步落地，海外产能逐步投产（匈牙利一期4亿平、美国7亿平涂覆开始打样，规划匈牙利二期8亿平、马来西亚10亿平），预计2026年海外客户占比提升，盈利修复可期。
• 产品布局：子公司湖南恩捷开发硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜产品，电导率等核心指标行业领先，已实现硫化锂百吨级产线、硫化物固态电解质十吨级产线，并对接头部客户。
• 财务状况：Q1-3期间费用14.3亿元，同比+19.8%，费用率15%，同比下降1个百分点；Q3期间费用5亿元，同环比增长35.7%/6.7%，费用率13.2%，同环比下降0.5/2.2个百分点。Q1-3经营性净现金流8.8亿元，同比大幅改善；Q3经营性现金流6.7亿元，同环比增长436.6%。Q1-3资本开支10.3亿元，同比大幅下降79%；Q3资本开支2.6亿元，同环比下降90.4%/40.7%。Q3末存货25.9亿元，较年初下降12.7%。

研究结论

• 盈利预测与投资评级：受2025年隔膜降价影响，预计2025-2027年归母净利润为0.01/12/20亿元（原预期2.1/8.1/18.3亿元）。预计2026年起海外客户订单起量，叠加隔膜价格反转，对应2026-2027年PE为34x/21x，维持“买入”评级。
• 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。