液压零部件有望迎来拐点，光伏跟踪支架回转减速器打造“小而美”第二成长曲线

长龄液压（605389）深度研究 / 液压零部件有望迎来拐点，光伏跟踪支架回转减速器打造“小而美”第二成长曲线 / 2024年06月13日 【投资要点】 国产液压零部件细分领域小巨人，“工程机械+光伏”双轮驱动助力穿越周期。 公司多年来深耕液压元件及零部件业务，产品主要应用于工程机械领域，系国内中央回转接头和张紧装置细分领域头部企业。 上市之后受地产行业低迷、基建投资不及预期等外部因素影响，传统业务出现下滑趋势，公司通过自主研发、战略收购、变更募集资金投向等方式完善产业链布局并积极寻求第二成长曲线，新增包括精密铸件及回转减速器等业务，其中回转减速器主要应用于光伏跟踪支架领域，精密铸件业务用于内部配套及部分对外销售。 此外，公司把握出海机遇，预计在泰国新建液压零部件及回转减速器相关产能，提升公司海外市场份额。 液压零部件：工程机械周期有望触底，多因素催化有望带来边际改善 我国液压行业市场规模持续扩大，工程机械仍是主要应用领域。受外部因素影响，下游需求减弱导致公司液压零部件业务近年来出现明显下滑，我们认为后续挖掘机销量将摆脱单一因素重大影响转为多因素共同催化形式，随着相关政策出台及落地，工程机械行业有望进入筑底反弹阶段，但是未来行业反弹及修复情况仍具有不确定性，因此持谨慎乐观态度。公司作为国内液压零部件细分领域头部企业，与下游整机厂具备多年合作基础，若下游需求迎来复苏，相关业务营收规模及盈利能力将得到修复。 布局回转减速器业务，打造“小而美”新兴增长点 公司通过自主研发&战略收购方式布局回转减速器业务，目前产品主要应用于光伏跟踪支架、工程机械、AGV等领域，其中光伏领域营收占比超90%。我们认为随着未来光伏新增装机量增加、跟踪支架渗透率提升、公司产品市占率提升，回转减速器业务或将迎来高速增长。此外，回转减速器业务相较公司其他主营业务盈利能力更强，能够增厚公司整体利润，打造“小而美”的第二增长曲线。 挖掘价值投资成长 买入（上调） 目标价：26.55元 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：杨安东电话：18221224466 相对指数表现 6/138/1310/1312/132/134/13 14.92% 5.39% -4.14% -13.67% -23.20% -32.73% 长龄液压沪深300 基本数据 总市值（百万元)3171.36 流通市值（百万元)2999.23 52周最高/最低（元）30.82/16.10 52周最高/最低（PE）37.84/23.01 52周最高/最低（PB）2.20/1.19 52周涨幅（%）-13.82 52周换手率（%）301.64 相关研究 《业绩基本符合预期，“工程机械+光伏”双轮驱动助力穿越周期》 2024.05.09 《“工程机械+光伏”零部件供应商，回转减速器业务打造第二成长曲线》 2024.04.17 公司研究 机械设备 证券研究报告 【投资建议】 液压零部件业务：长龄液压作为工程机械领域液压零部件核心供应商，产业链地位凸显，随着工程机械行业筑底复苏，公司的盈利与估值有望修复。 回转减速器业务：长龄液压收购江阴尚驰后，光伏跟踪支架回转减速器出货量位居行业前列，由于目前上市公司中尚无完全可比的公司，因此具备 一定的稀缺性，考虑到光伏新增装机量增加、跟踪支架渗透率提升、公司产品市占率提升等因素，该业务具备较为明确的成长性。 我们预计公司2024-2026年的营业总收入分别为10.79/11.95/12.74亿元，归母净利润分别为1.53/1.79/2.04亿元，EPS分别为1.06/1.24/1.42元，对应PE分别为19.29/16.49/14.45倍。综上，我们结合同行业可比公司情况，给予公司2024年25倍PE，未来6个月内目标价为26.55元，上调为“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 806.31 1078.89 1194.74 1274.42 增长率(%) -10.05% 33.81% 10.74% 6.67% EBITDA（百万元） 160.29 259.31 303.10 331.57 归属母公司净利润（百万元） 101.69 153.01 178.98 204.25 增长率(%) -20.01% 50.47% 16.97% 14.12% EPS(元/股) 0.73 1.06 1.24 1.42 市盈率（P/E） 36.66 19.29 16.49 14.45 市净率（P/B） 1.83 1.34 1.27 1.20 EV/EBITDA 19.13 8.47 6.86 5.70 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 工程机械行业复苏不及预期。公司液压零部件业务受下游工程机械行业需求尤其是挖掘机销量影响较大，尽管2024年以来挖掘机销量数据同比边际向好，但房地产、基建等终端需求修复情况仍存在不确定性。 跟踪支架出货量增长不及预期。电站投资回报率是决定跟踪支架用量的核 心要素，且受补贴政策、安装及维护成本、电价等多方面因素综合影响，因此未来可能出现跟踪支架出货量增长不及预期风险。 行业竞争环境恶化及原材料价格波动风险。公司主要产品为不同细分领域 零部件，行业内同类型公司具有规模较小、数量较多的特点，主要原材料为钢材及钢材加工件，因此行业竞争加剧、主机厂加大内部配套、钢材价格波动等因素可能带来公司利润水平降低和市占率下滑等风险。 1、关键假设 （一）张紧装置及中央回转接头 工程机械行业有望进入筑底反弹阶段，随着后续政策效应显现，下游需要有望迎来复苏，与此同时，产能利用率提高也将带动毛利率逐步回升。 结合公司两类产品不同的主机配套数量及市占率情况，我们假设2024-2026年张紧装置实现收入2.82/3.04/3.29亿元，毛利率分别为28.64%/29.64%/30.64%，中央回转接头实现收入1.79/1.89/1.99亿元，毛利率分别为23.63%/24.63%/25.63%。 （二）回转减速器 公司回转减速器主要应用于光伏跟踪支架领域，我们认为随着光伏新增装机量增加、跟踪支架渗透率提升、公司产品市占率提升，回转减速器业务有望助力公司迎来第二成长曲线。 我们假设2024-2026年回转减速器业务实现收入3.71/4.44/4.78亿元，毛利率维持在40%。 （三）精密铸件 公司精密铸件业务主要用于内部配套及部分对外销售，我们假设2024-2026年实现收入2.15/2.26/2.37亿元，毛利率维持在14%。 （四）其他 其他业务占比相对较小，2023年其他业务收入规模大幅增长系并入回转减速器业务所致，因此假设2024-2026年营收维持在0.31亿元，毛利率维持在37.91%。 2、创新之处 我们认为后续挖掘机销量将摆脱单一因素重大影响转为多因素共同催化形式，随着相关政策出台及落地，工程机械行业有望进入筑底反弹阶段，但是未来行业反弹及修复情况仍具有不确定性，因此持谨慎乐观态度； 我们认为公司是A股上市公司中光伏跟踪支架回转减速器业务稀缺标的，未来随着随着光伏新增装机量增加、跟踪支架渗透率提升、公司产品市占率提升，回转减速器业务有望迎来高速增长。 3、潜在催化 液压零部件业务：1）房地产政策催化；2）海外客户拓展； 回转减速器业务：1）跟踪支架渗透率提升；2）美国头部跟踪支架客户开拓超预期；3）AGV客户开拓超预期。 正文目录 1.国产液压零部件细分领域小巨人，“工程机械+光伏”双轮驱动助力穿越周期6 1.1.深耕专业20余年，铸就国产液压零部件细分领域小巨人6 1.2.工程机械下游周期性承压，回转减速器打造第二成长曲线9 1.3.把握出海机遇，积极拓展海外市场12 2.液压零部件：工程机械周期有望触底，多因素催化有望带来边际改善13 2.1.液压行业市场规模持续扩大，工程机械仍是主要应用领域13 2.2.行业仍处周期底部，多因素催化有望带来边际改善15 3.布局回转减速器业务，打造“小而美”新兴增长点18 3.1.自主研发&战略收购，布局回转减速器业务18 3.2.跟踪支架渗透率持续提升，光伏回转减速器有望成为第二增长点19 4.盈利预测及投资建议22 5.风险提示24 图表目录 图表1：公司主要发展历程6 图表2：公司产品介绍7 图表3：公司股权结构图及主要子公司8 图表4：IPO募投项目进展8 图表5：2019-2023年流动资金及收现比例9 图表6：2019-2023年资产负债率及资产周转率9 图表7：2019-2024Q1营收/净利润及挖掘机销量对比10 图表8：2019-2023收入结构变化情况10 图表9：2019-2024Q1毛利率及净利率11 图表10：2019-2023拆分业务毛利率11 图表11：2019-2024Q1期间费用率11 图表12：2019-2024Q1期间费用率拆分11 图表13：泰国工厂建设周期及减速器业务产能规划12 图表14：液压系统的组成部分及工作原理情况13 图表15：全球液压行业市场规模（亿欧元）13 图表16：中国液压行业市场规模（亿元）13 图表17：2020年全球主要国家/地区液压产品销售额分布情况14 图表18：液压行业产业链14 图表19：2022年中国液压市场下游应用行业及分布14 图表20：主营产品特点及公司市场地位15 图表21：液压挖掘机结构及公司产品应用15 图表22：挖掘机年度销量及增速（万台）16 图表23：挖掘机月度销量数据（万台）16 图表24：挖掘机内销数量/基建投资规模/新房开工增速对比16 图表25：2008-2023年挖掘机外销情况（万台）16 图表26：不同应用领域对应减速器类型18 图表27：PVBL2023年全球光伏品牌价值（跟踪系统）10强榜单及相关客户开拓情况18 图表28：光伏支架分类19 图表29：不同类型光伏支架对比19 图表30：全球主要跟踪支架市场及其预测（单位:GW）20 图表31：跟踪支架系统示意图20 图表32：行业主要竞争对手优劣势对比21 图表33：光伏回转减速器市场空间测算21 图表34：营收拆分（百万元）22 图表35：可比公司选取标准23 图表36：可比公司估值表（截至2023-6-7）24 1.国产液压零部件细分领域小巨人，“工程机械+光伏”双轮驱动助力穿越周期 1.1.深耕专业20余年，铸就国产液压零部件细分领域小巨人 公司脱胎于上世纪90年代的村办集体企业，其前身长龄机械于2006年成 立并在2018年完成股改，2021年3年，公司在上海证券交易所完成挂牌上市。 公司自成立以来一直深耕于液压元件及零部件业务，致力于成为业内中央回转接头和张紧装置细分领域的领先企业。公司依靠自主研发与技术创新，建立起行业领先的技术优势，目前掌握的油路铸造成型技术、液压件毛坯铸造技 术、分体式密封技术、专用精密定位液压控制技术、张紧装置材料热处理技术均已达到国内领先水平，同时也是“GB/T25629-2021液压挖掘机中央回转接头”国家标准的主持起草单位。 上市之后，公司通过自主研发、战略收购、变更募集资金投向等方式完善产业链布局并积极寻求第二成长曲线，新增业务包括精密铸件及回转减速器。 精密铸件业务：2021年，公司变更部分首发募集资金投资项目用于收购江阴联华铸造有限公司、江阴远东重工有限公司、江阴华泰机械制造有限公司相关房产及机器设备，并由子公司长龄精密实施铸件技改项目。随着铸件相关资产购入，公司进一步延伸产业链条，完善了从铸件到液压元件生产的一体化经 营体系，丰富了产品类型和客户结构。 回转减速器业务：公司自2021年启动光伏/工程机械回转减速器研发项目，通过引进研发团队、购置生产线等方式组建相关研发部门。2023年，公司完成对江阴尚驰机械设备有限公司70%的股权收