2025年报点评：隔膜盈利拐点将至，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

核心观点与关键数据

• 业绩表现：公司2025年业绩符合预告范围，营收41.3亿元，同比增长16.5%；归母净利0.4亿元，同比减少90%；毛利率23%，同比下降6.1个百分点；归母净利率0.9%，同比下降9.4个百分点。其中，Q4营收11.7亿元，同环比增长24.8%/10.2%；归母净利-0.8亿元，同环比下降640%/658.4%。
• 产品结构改善：2025年锂电隔膜收入40.8亿元，同比增长16%，毛利率22.8%，同比下降6个百分点；出货量46.65亿平，同比增长17%。Q4单价1.08元/平，环比提升0.05元；全年单价1元/平，同比微降。预计2026年单位毛利逐步恢复至0.2元/平，2027年行业供给紧张有望进一步提升。
• 固态电池布局：公司布局固态电池主流膜产品，开发氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型、高孔隙率型和高耐热型大孔骨架膜。与瑞固新材签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜；参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质预计2026年有吨级出货。
• 费用控制与资本开支：2025年期间费用9.3亿元，同比增加53.3%，费用率22.4%，同比增加5.4个百分点；Q4期间费用3.1亿元，同环比增长107.9%/50.6%。2025年经营性净现金流7.5亿元，同比增长104.2%；资本开支37.8亿元，同比下降16.7%。

研究结论

• 盈利预测与投资评级：预计2026-2027年公司归母净利润分别为7.5亿元和12亿元，新增2028年归母净利润预测15.1亿元，对应PE为27x/17x/14x，维持“买入”评级。
• 风险提示：销量不及预期、盈利水平不及预期。

财务预测表

• 资产负债表：2025年流动资产6,084百万元，货币资金及交易性金融资产2,022百万元；2026-2028年资产规模逐步增长。
• 利润表：2025年营业收入4,125百万元，净利润36百万元；2026-2028年营业收入和净利润显著增长。
• 现金流量表：2025年经营活动现金流753百万元，投资活动现金流-3,270百万元，筹资活动现金流1,061百万元；2026-2028年现金流状况改善。
• 重要财务与估值指标：2025年ROIC为1.40%，ROE为0.37%；2026-2028年ROIC和ROE逐步提升，P/E和P/B值下降。