公司点评：主动降速去化包袱，中期分红落地股息具备支撑

业绩简评

2025年10月30日，公司披露2025年三季报，期内实现营收609.5亿元，同比-10.3%；归母净利215.1亿元，同比-13.7%。其中，2025年第三季度实现营收81.7亿元，同比-52.7%；归母净利20.2亿元，同比-65.6%。

经营分析

在行业景气度冲击下，公司主动调整策略，核心产品普五积极去化渠道包袱，批价自节前低点有所回升。公司通过“1+3”产品架构中的1618、39度五粮液，通过高扫码激励和定向政策抢抓宴席需求，预计年内宴席场次提升将带动动销增长。29度新品销售目前已突破亿元。浓香系列酒在中低价位市场表现相对景气，五粮春亦受益于宴席增长。

公司持续推进传统渠道改革，已在20个城市施行终端直配模式，并持续开展企业团购、薄弱市场拓展和三店一家建设。建议持续关注普五库存去化和批价表现，从双节反馈来看，普五在当前价位出货已相对顺畅。

拆分报表结构

1. 2025年第三季度归母净利率同比-9.3个百分点至24.7%，其中毛利率同比-13.5个百分点，主要系主品牌大幅下滑、产品结构下移；销售费用率+1.1个百分点，管理费用率+3.2个百分点。
2. 2025年第三季度末合同负债余额92.7亿元，环比-8.1亿元，考虑合同负债变动后，第三季度营收同比-54.5%；第三季度销售收现71.4亿元、同比-75%，对应第三季度末应收款项融资余额33.4亿元，同比-42.3亿元/环比-5.4亿元，票据回款进一步缩减。

盈利预测、估值与评级

预计2025-2027年收入分别-17.7%、+5.0%、+10.4%，归母净利分别-20.9%、+5.4%、+11.9%，对应归母净利252/266/297亿元，EPS分别为6.49/6.85/7.66元，公司股票现价对应PE估值分别为18.2/17.3/15.5倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险；渠道改革不及预期。