一季度收入下滑49%，主动降速解决历史包袱

2023年业绩持续调整，营销转型见效仍需时间。2023年以来，公司启动以渠道费用改革为核心的营销模式转型工作，从招商扩点增长转向开瓶动销增长，但仍需时间验证。2023年，内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列收入同比-38%/-27%/-68%/0%，仍处于改革调整中。从销量上看，内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列同比-33%/-18%/-75%/-9%，预计系2023Q4公司对内参停货换代升级、大众价位酒受到产能约束等。毛利率看，整体毛利率下滑1.3pcts，预计系公司加大促销力度，通过盒盖换酒等方式拉动开瓶动销等。费用端看，销售费用率/管理费用率同比+6.9/+1.5pcts，预计系收入下滑状态经营杠杆所致。利润端看，净利率下滑6.5pcts，主要系加大促销力度及经营杠杆问题。 2024Q1业绩大幅下滑，经营风险或有望持续出清。2024Q1收入大幅下滑，主要系渠道改革、老内参停货、产品结构调整速度过慢、湖南大本营精耕程度不够等因素造成。但是我们也发现，公司在持续推进营销模式转型、费用转型和区域转型，聚焦资源做透省内基地市场，强化C端费用投入等。2024Q1毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-10.5/+3.5/+7.9/+4.3%，进而带动净利率下滑16.3pcts。 营销改革更需耐心和信心，仍处于在长期正确的经营道路。短期公司业绩有压力，但是基本面仍有部分亮点：1）渠道库存持续去化。新老内参换代，加速部分库存去化，保证价值链稳定。2）增投C端费用，加快品牌品类教育。2023年消费者营销费用占比增加10%，有效核心终端数同比+19%，开瓶扫码量同比+91%，盒盖换酒量同比+53%，宴席场次同比+41%。3）区域精耕不断推进。省内聚焦打透湖南大本营市场，省外打造首批15个样板市场，持续培育优质核心终端。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。 投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入24.1/26.5/30.4亿元（2024-2025年前值为29.1/34.9亿元 ， 均下修17%/24%） ， 同比-15.0%/+10.0%/+15.0%；实现归母净利润4.2/4.8/5.7亿元（2024-2025年前值为6.8/8.5亿元，均下修39%/43%），同比-24.3%/+16.3%/19.1%；对应PE分别为39.3/33.8/28.4X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 事件：公司公告，2023年实现总营业收入28.30亿元，同比-30.14%；归母净利润5.48亿元，同比-47.77%。2024Q1实现总营业收入4.94亿元，同比-48.80%； 归母净利润0.73亿元，同比-75.56%。 2023年业绩持续调整，营销转型见效仍需时间。2023年以来，公司启动以渠道费用改革为核心的营销模式转型工作，从招商扩点增长转向开瓶动销增长，但仍需时间验证 。2023年 ， 内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列收入同比-38%/-27%/-68%/0%，仍处于改革调整中。从销量上看，内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列同比-33%/-18%/-75%/-9%，预计系2023Q4公司对内参停货换代升级、大众价位酒受到产能约束等。毛利率看，整体毛利率下滑1.3pcts，预计系公司加大促销力度，通过盒盖换酒等方式拉动开瓶动销等。费用端看，销售费用率/管理费用率同比+6.9/+1.5pcts，预计系收入下滑状态经营杠杆所致。利润端看，净利率下滑6.5pcts，主要系加大促销力度及经营杠杆问题。 2024Q1业绩大幅下滑，经营风险或有望持续出清。2024Q1收入大幅下滑，主要系渠道改革、老内参停货、产品结构调整速度过慢、湖南大本营精耕程度不够等因素造成。但是我们也发现，公司在持续推进营销模式转型、费用转型和区域转型，聚焦资源做透省内基地市场，强化C端费用投入等。2024Q1毛利率/税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比-10.5/+3.5/+7.9/+4.3%，进而带动净利率下滑16.3pcts。 营销改革更需耐心和信心，仍处于在长期正确的经营道路。短期公司业绩有压力，但是基本面仍有部分亮点：1）渠道库存持续去化。新老内参换代，加速部分库存去化，保证价值链稳定。2）增投C端费用，加快品牌品类教育。2023年消费者营销费用占比增加10%，有效核心终端数同比+19%，开瓶扫码量同比+91%，盒盖换酒量同比+53%，宴席场次同比+41%。3）区域精耕不断推进。省内聚焦打透湖南大本营市场，省外打造首批15个样板市场，持续培育优质核心终端。 投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，下修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入24.1/26.5/30.4亿元（2024-2025年前值为29.1/34.9亿元，均下修17%/24%），同比-15.0%/+10.0%/+15.0%；实现归母净利润4.2/4.8/5.7亿元（2024-2025年前值为6.8/8.5亿元，均下修39%/43%），同比-24.3%/+16.3%/19.1%；对应PE分别为39.3/33.8/28.4X，维持“买入”评级。 表1：酒鬼酒盈利预测调整表 表2：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年05月08日） 图1：酒鬼酒单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：酒鬼酒单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：酒鬼酒单季度销售毛利率（单位：%） 图4：酒鬼酒单季度销售净利率（单位：%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）