食品饮料行业点评：酒企主动调整或平滑波动 股息与估值均具备吸引力

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 行业点评 酒企主动调整或平滑波动 股息与估值均具备吸引力 ——食品饮料行业点评 投资摘要： 普飞批价是白酒市场行情的短期关键变量，3月下旬以来降幅较大压制市场表现。主要原因为需求端不振叠加阶段性渠道变动影响。23年以来酒企旺季要销量、淡季挺价格，渠道库存压力加大。批价反映供需关系较为直接，且数据获取方便，较容易影响投资者对后续基本面的信心。我们认为批价作为单一市场类指标主要反映过去的情况，难以综合反映酒企营销动作和预测后续基本面走势。 24年行业面临着主力增长场景是否能顺利切换、价位和香型的降级替代等问题，目前存在不确定性引发市场担心。 酒企主动纾解渠道压力，23年及24Q1业绩兑现仍好。2023年高端和地产龙头白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。23年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。销售费用率小幅提升，管理费用率节约明显。毛销差23年及24Q1同比持续走高，盈利能力较好。23年白酒整体归母净利润率同比提升1.05pct，提升空间主要来源为23年毛销差同比提升0.95pct、管理费用率同比节约0.47pct。 24Q1销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长15.09%，酒企主动纾解经销商现金压力。23Q4加24Q1销售收现同比增长11.71%，增速低于同期营收增速的14.93%。24Q1末企业应收项目同比增长15.09%，酒企对经销商使用票据给予宽松政策主动纾解。预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间分化明显。综合预收款情况来看，高端24Q1订单收入均高于同期报表端营收增速，次高端中山西汾酒表现良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表现较优。 白酒企业23年存在净现金流改善，龙头公司具备提升分红的能力和潜在空间。上市公司整体自由现金流23年同比增长18.6%，与净利润同比增长幅度18.84%相当，整体23年自由现金流/归母净利润达到90.11%，整体质量较高。从自由现金流提升幅度看，高端酒及地产酒部分公司改善明显，五粮液、水井坊、老白干酒及迎驾贡酒等同比提升超过60%。以自由现金流/归母净利润减去现金分红比例衡量企业分红潜在提升空间，茅台、五粮液及老白干酒、迎驾贡酒、古井贡酒、水井坊等潜在空间较好。上一轮行业调整期的2013-2016年，多数龙头企业仍普遍提高分红金额。参考家电等其他集中度更高的消费品行业情况，在行业逐步成熟、企业增速平缓后，提升分红的现金支出、维持较好的ROE水平会是企业回报股东、应对考核的更优选择。 当前市场对白酒板块的核心关注点在于未来基本面的波动，我们认为当前时点与上一轮白酒调整时期相比，波动有望得到平滑的有利因素主要在于：  行业产能集中度和营收利润集中度已较大程度提高。  龙头酒企渠道短板补齐，市场化程度已较高可减少对单一渠道的依赖。  数字化能力较好，营销控盘能力较大程度提高。  酒企主动进行大单品挺价、向延伸价位要销量，营销动作促动销。  EPS与PE共同驱动股价，PE溢价率处于低位，股息率较优。 投资建议：目前酒企对主销大单品批价和库存的管理较为精细化和理性，下半年渠道压力有望得到缓解，且上市公司已开始重视产品延伸、提高有机会做好的细分价位的战略地位，该部分增量有望加大和进一步分担增长目标。板块后续有望演绎季报业绩超预期+价盘库存边际变化+分红提升预期驱动股价的逻辑。建议从价位承接、区域格局优化、渠道率先出清、分红率提升角度寻找投资标的。建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液，增长质量较高的山西汾酒，竞争格局利好的今世缘，区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒，低位且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。 风险提示：行业批价和库存管理不及预期、需求复苏不及预期、流动性扩张不及预期 评级 增持（维持） 2024年06月19日 徐广福 分析师 SAC执业证书编号：S1660524030001 王伟 研究助理 SAC执业证书编号：S1660123050007 行业基本资料 股票家数 121 行业平均市盈率 20.4 市场平均市盈率 11.9 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用沪深300指数市盈率 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 1、《食品饮料行业研究周报：白酒淡季夯实市场基础 重视啤酒预期回升》2024-05-29 2、《食品饮料行业点评：白酒板块2023年报及24年一季报总结-业绩顺利兑现 分化下关注酒企增长质量》2024-05-16 3、《食品饮料行业研究周报：白酒一季报靓丽 动销观察指标+分红预期有望引导市场》2024-04-30 -28%-21%-14%-7%0%7%2023-062023-092023-122024-032024-06食品饮料沪深300 食品饮料行业点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 内容目录 1. 白酒阶段性批价下调压制市场情绪 ......................................................................................................................................... 4 1.1 茅台批价波动 CPI持续不振压制升级消费 ................................................................................................................... 4 1.2 投资者担心基本面 消费场景承接乏力 .......................................................................................................................... 5 2. 酒企主动纾解渠道压力 23年及24Q1业绩兑现仍好 ............................................................................................................... 8 2.1 业绩回顾：收入利润增长稳健 毛销差扩大 ................................................................................................................... 8 2.2 主动纾解渠道压力 预收情况分化 ............................................................................................................................... 14 3. 白酒现金流改善 红利投资属性加强 ...................................................................................................................................... 16 4. 酒企主动调整或平滑波动 分化下筛选投资标的 .................................................................................................................... 21 4.1 集中度和酒企控盘能力提升可抵御波动 ...................................................................................................................... 21 4.2 酒企主动调整 估值溢价处于低位 ............................................................................................................................... 23 图表目录 图1： 飞天茅台批价变化影响近期白酒板块表现........................................................................................................................ 4 图2： 食品CPI承压23年7月开始连续为负值 ........................................................................................................................ 4 图3： 高端酒批价（单位：元） ................................................................................................................................................. 5 图4： 次高端升级价位产品批价（单位：元） ........................................................................................................................... 5 图5： 次高端产品批价（单位：元） ......................................................................................................................................... 5 图6： 中档价位产品批价（单位：元） ...................................................................................................................................... 5 图7： 白酒行业单季度营收增速变化情况及去库存进程 ............................................................................................................. 6 图8： 2017年后白酒消费以商务和个人为主 ............................................................................................................................. 6 图9： 酒类从业者认为23年回暖主要在于场景回补 .................................................................................................................. 7 图10： 酒类从业者认为23年消费动力仍不足的主要原因 ......................