食品饮料行业点评：酒企主动调整或平滑波动 股息与估值均具备吸引力

行 业酒企主动调整或平滑波动股息与估值均具备吸引力 研——食品饮料行业点评 究 投资摘要： 普飞批价是白酒市场行情的短期关键变量，3月下旬以来降幅较大压制市场表现。主要原因为需求端不振叠加阶段性渠道变动影响。23年以来酒企旺季要销量、淡季挺价格，渠道库存压力加大。批价反映供需关系较为直接，且数据获取 方便，较容易影响投资者对后续基本面的信心。我们认为批价作为单一市场类指标主要反映过去的情况，难以综合反映酒企营销动作和预测后续基本面走势。 业 行24年行业面临着主力增长场景是否能顺利切换、价位和香型的降级替代等问题， 目前存在不确定性引发市场担心。 评 酒企主动纾解渠道压力，23年及24Q1业绩兑现仍好。2023年高端和地产龙头点白酒业绩韧性强，次高端业绩分化。23年以来白酒各季度营收增速波动不大，净利润增速有所回落。毛利率整体保持上行，扩张型次高端表现承压。销售费用 率小幅提升，管理费用率节约明显。毛销差23年及24Q1同比持续走高，盈利能力较好。23年白酒整体归母净利润率同比提升1.05pct，提升空间主要来源为23年毛销差同比提升0.95pct、管理费用率同比节约0.47pct。 24Q1销售收现低于同期营收增速，季度末应收款同比增长15.09%，酒企主动纾解经销商现金压力。23Q4加24Q1销售收现同比增长11.71%，增速低于同期营收增速的14.93%。24Q1末企业应收项目同比增长15.09%，酒企对经销商使用票据给予宽松政策主动纾解。预收款（合同负债+预收账款）质量较好，酒企间分化明显。综合预收款情况来看，高端24Q1订单收入均高于同期报表端营收增速，次高端中山西汾酒表现良好，其余白酒中老白干酒、金徽酒、伊力特表现较优。 白酒企业23年存在净现金流改善，龙头公司具备提升分红的能力和潜在空间。 港 申上市公司整体自由现金流23年同比增长18.6%，与净利润同比增长幅度18.84%相当，整体23年自由现金流/归母净利润达到90.11%，整体质量较高。从自由 券 现金流提升幅度看，高端酒及地产酒部分公司改善明显，五粮液、水井坊、老白证干酒及迎驾贡酒等同比提升超过60%。以自由现金流/归母净利润减去现金分红比例衡量企业分红潜在提升空间，茅台、五粮液及老白干酒、迎驾贡酒、古井贡 份 酒、水井坊等潜在空间较好。上一轮行业调整期的2013-2016年，多数龙头企股业仍普遍提高分红金额。参考家电等其他集中度更高的消费品行业情况，在行业逐步成熟、企业增速平缓后，提升分红的现金支出、维持较好的ROE水平会 是企业回报股东、应对考核的更优选择。 限 有当前市场对白酒板块的核心关注点在于未来基本面的波动，我们认为当前时点与上一轮白酒调整时期相比，波动有望得到平滑的有利因素主要在于： 行业产能集中度和营收利润集中度已较大程度提高。 司 公龙头酒企渠道短板补齐，市场化程度已较高可减少对单一渠道的依赖。 数字化能力较好，营销控盘能力较大程度提高。 酒企主动进行大单品挺价、向延伸价位要销量，营销动作促动销。 证 EPS与PE共同驱动股价，PE溢价率处于低位，股息率较优。 研 投资建议：目前酒企对主销大单品批价和库存的管理较为精细化和理性，下半券年渠道压力有望得到缓解，且上市公司已开始重视产品延伸、提高有机会做好的细分价位的战略地位，该部分增量有望加大和进一步分担增长目标。板块后 报 究辑。建议从价位承接、区域格局优化、渠道率先出清、分红率提升角度寻找投资续有望演绎季报业绩超预期+价盘库存边际变化+分红提升预期驱动股价的逻标的。建议关注确定性强的高端白酒贵州茅台、五粮液，增长质量较高的山西汾 酒，竞争格局利好的今世缘，区域势能及空间较大的古井贡酒、迎驾贡酒，低位 告且存在反转预期的酒鬼酒、顺鑫农业、舍得酒业。 风险提示：行业批价和库存管理不及预期、需求复苏不及预期、流动性扩张不 及预期 评级增持（维持） 2024年06月19日 徐广福分析师 SAC执业证书编号：S1660524030001 王伟研究助理 SAC执业证书编号：S1660123050007 行业基本资料 股票家数121 行业平均市盈率20.4 市场平均市盈率11.9 注：行业平均市盈率采用申万食品饮料市盈率，市场平均市盈率采用沪深300指数市盈率 行业表现走势图 7% 0% -7% -14% -21% -28% 2023-062023-092023-122024-032024-06 食品饮料沪深300 资料来源：申港证券研究所 1、《食品饮料行业研究周报：白酒淡季夯实市场基础重视啤酒预期回升》 2024-05-29 2、《食品饮料行业点评：白酒板块2023 年报及24年一季报总结-业绩顺利兑现分化下关注酒企增长质量》2024-05-163、《食品饮料行业研究周报：白酒一季报靓丽动销观察指标+分红预期有望引导市场》2024-04-30 内容目录 1.白酒阶段性批价下调压制市场情绪4 1.1茅台批价波动CPI持续不振压制升级消费4 1.2投资者担心基本面消费场景承接乏力5 2.酒企主动纾解渠道压力23年及24Q1业绩兑现仍好8 2.1业绩回顾：收入利润增长稳健毛销差扩大8 2.2主动纾解渠道压力预收情况分化14 3.白酒现金流改善红利投资属性加强16 4.酒企主动调整或平滑波动分化下筛选投资标的21 4.1集中度和酒企控盘能力提升可抵御波动21 4.2酒企主动调整估值溢价处于低位23 图表目录 图1：飞天茅台批价变化影响近期白酒板块表现4 图2：食品CPI承压23年7月开始连续为负值4 图3：高端酒批价（单位：元）5 图4：次高端升级价位产品批价（单位：元）5 图5：次高端产品批价（单位：元）5 图6：中档价位产品批价（单位：元）5 图7：白酒行业单季度营收增速变化情况及去库存进程6 图8：2017年后白酒消费以商务和个人为主6 图9：酒类从业者认为23年回暖主要在于场景回补7 图10：酒类从业者认为23年消费动力仍不足的主要原因7 图11：酒企宴席活动政策力度加大7 图12：品质创新时代同香型降级替代较为常见8 图13：白酒季度净利润增速有所回落10 图14：白酒板块季度营收及同比增长情况10 图15：白酒板块季度净利润及同比增长情况10 图16：白酒板块各季度毛销差走势13 图17：行业调整期龙头企业普遍提高分红金额19 图18：调整期龙头企业面临集中度下降的压力20 图19：SW白酒股息率阶段性高点超过5%20 图20：SW食品饮料股息率趋近上一轮高点20 图21：行业进入规模竞争时代前五大公司占比在2016年后迅速提高21 图22：2016年后行业产量连续下降22 图23：主要上市公司产量较为稳定22 图24：酒企上轮周期至今招商增长明显（经销商数量：个）23 图25：2013-2023年行业销售人员数量增长明显23 图26：酒企依靠数字化系统掌控渠道运行23 图27：上一轮行业剧烈调整期部分高端产品出厂价主动下调24 图28：泸州老窖在上一轮调整期产品结构变化25 图29：汾酒提高定位100-200元大众价位老白汾的战略地位25 图30：白酒指数相对沪深300估值溢价率已跌到较低位置26 表1：23年高端及地产龙头表现较优，24Q1大众酒利润弹性明显9 表2：23年次高端阵营毛利率回落11 表3：销售费用率平稳增长而管理费用率节约12 表4：23年各阵营均实现毛销差提升13 表5：23年及24Q1归母净利润率、税金及附加比率14 表6：23Q4+24Q1销售收现低于同期营收增速给渠道释放压力15 表7：白酒预收款变化情况及与营收增速对比16 表8：白酒自由现金流提升幅度和整体质量仍较为优秀17 表9：主要上市公司23年分红比例和分红总额提升较好18 表10：主要酒企中大部分公司具备现金分红提升空间18 表11：白酒股息率和现金分红比例具备高股息投资特征19 表12：2021-22年上市公司密集公告扩产22 1.白酒阶段性批价下调压制市场情绪 1.1茅台批价波动CPI持续不振压制升级消费 贵州茅台作为行业投资价值的锚，其主要产品普飞批价是白酒市场行情的短期关键变量。根据今日酒价数据，截至6月13日飞天茅台整箱批价2720元、较同期下降 235元、今年以来下降240元，散飞批价2450元、较同期下降360元、今年以来下 降240元。其中3月下旬以来降幅较大，影响市场表现。 需求弱叠加阶段性渠道扰动对批价形成压制。茅台批价不振主要原因为经济复苏缓慢需求平淡，目前处于淡季不足以对价格形成向上支撑，阶段性渠道囤货抛压短期冲击市场价格。预计公司将调控渠道回款和投放节奏，后续价格有望止跌回升。高端酒在23年凭借需求韧性和企业精细化的发货和动销运作，各家公司实现较好的年报业绩增长、24Q1也实现较好的报表表现和业绩储备。 图1：飞天茅台批价变化影响近期白酒板块表现 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 3,200 SW白酒Ⅲ指数 批发参考价:飞天茅台:23年飞天(原)(53度500ml)(单位：元，右轴)批发参考价:飞天茅台:23年飞天(散)(53度500ml)(单位：元，右轴) 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2023-02-03 2023-02-16 2023-03-01 2023-03-14 2023-03-27 2023-04-09 2023-04-22 2023-05-05 2023-05-18 2023-05-31 2023-06-13 2023-06-26 2023-07-09 2023-07-22 2023-08-04 2023-08-17 2023-08-30 2023-09-12 2023-09-25 2023-10-08 2023-10-21 2023-11-03 2023-11-16 2023-11-29 2023-12-12 2023-12-25 2024-01-07 2024-01-20 2024-02-02 2024-02-15 2024-02-28 2024-03-12 2024-03-25 2024-04-07 2024-04-20 2024-05-03 2024-05-16 2024-05-29 2024-06-11 50,0002,000 资料来源：今日酒价、同花顺ifind，申港证券研究所 受房地产市场低迷、居民就业和收入预期不稳定等因素影响，物价水平低位运行。根据国家统计局CPI数据，食品CPI月同比从2023年7月开始至今连续为负值，商品价格回升压力较大。 图2：食品CPI承压23年7月开始连续为负值 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 0.00 -5.00 -10.00 资料来源：wind，申港证券研究所 各主要价格带龙头及代表品牌批价较为稳定。根据今日酒价数据，普五受配额减量及消费价位转移、出厂价涨价等影响，库存较低、正常动销较好，经销商打款成本提高抑制低价抛货倾向，年内批价较为坚挺，目前批价表现稳定。次高端升级价位 中，青花30控量挺价及23年提价带动下批价稳步提升、智慧舍得量增减少推动批价走高。次高端不乏批价上移产品，部分公司控货去库存较为严格或者推进渠道改革解决前期问题带动主销产品批价回升。 图3：高端酒批价（单位：元）图4：次高端升