2023年4月工业企业利润数据解读：库存加速去化，主动还是被动？

要点 两年平均同比看，利润、营收增速仍降。低基数下，2023年4月规模以上工业企业利润、营收的同比延续改善，不过从两年平均同比看，规模以上工业企业利润、营收的同比继续回落。量、价拆分看，工业生产拖累营收两年平均同比。营收利润率回落，是利润同比跌幅较深的最主要拖累。本月营收利润率下降，源于成本和其他差额项的抬升，费用仍降。 中游加工业利润具有韧性，下游消费品行业表现较差。大类行业方面，从两年平均同比看，采矿业及电力、热力、燃气和水的生产和供应行业的利润、营收同比保持正增长，均远好于制造业。制造业内部，中游加工业利润同比表现相对好于原材料和消费品行业，营收也是制造业三类行业中唯一保持正增长的行业，主要源于中游行业的出口依赖度较高，而4月出口表现超预期。 从两年平均同比看，下游消费品行业的营收跌幅最大，和当前消费不足的趋势一致。往后看，高基数下5-6月中国出口增速大概率转负，内需修复程度是影响工业企业利润同比回升斜率的关键。 企业库存加速去化，主动去库概率更高。4月产成品存货同比从9.1%降至5. 9%，剔除价格因素后的实际库存同比也出现回落。从剔除价格因素后的营收同比、库存同比的组合看，工业企业呈现“被动去库存”特征，和PMI等指标所反映的“主动去库存”，以及当前经济实际情况不符，可能原因是当前经济处于疫后修复的非稳定状态。4月产成品周转天数、应收账款平均回收期环比均有延长，后者创2015年以来同期新高，表明需求不佳、回款周期长，我们认为当前经济处于“主动去库存”的概率更高。 私营企业加杠杆最快，但利润增速最低。2023年4月工业企业资产负债率从57.1%提高至57.3%，创2015年以来新高。分所有制看，4月仅国有企业资产负债率环比下降0.1个百分点；私营企业资产负债率从59.6%升至60.0%，升至历史新高，上行幅度超过工业企业整体和其他所有制企业。不过从利润的两年平均同比看，私营企业利润同比跌幅依然是最深的，或是营收利润率较低的拖累。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 2023年1-4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额2.03万亿元，同比下降20.6%，其中4月当月同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点。 2023年1-4月份，规模以上工业企业实现营业收入41.07万亿元，同比增长0.5%，其中4月当月同比增长3.7%，增速较3月加快3.1个百分点。 1.剔除基数影响后利润、营收增速仍降 低基数下利润、营收同比均延续改善，不过两年平均同比仍降。2023年4月规模以上工业企业利润、营收的同比分别为-18.2%、3.7%，较上月分别回升1.0、3.1个百分点。从两年平均同比看，2023年4月规模以上工业企业利润、营收的同比分别为-17.9%、-2.5%，较上月分别回落12.7、7.8个百分点。 工业生产拖累营收两年平均同比下滑。营收同比近似等于产量同比加上价格同比，可分别用工业增加值同比和PPI同比，来表征产量的变化和价格的变化。 4月工业增加值两年平均同比从前值4.4%降至1.3%，下滑了3.1个百分点；PPI两年平均同比，从3月的2.8%下降至2.0%，因此营收两年平均同比下滑，主要受工业生产放缓的拖累。 营收利润率回落，是利润同比跌幅较深的主要拖累。4月工业企业营收利润率当月值从5.3%降至5.2%，创2017年以来同期新低，大幅低于去年同期的6.6%，是利润同比大幅回落的主要拖累。 工业企业成本续升，费用续降。本月营收利润率下降，源于成本和其他差额项的抬升，费用则延续下降。2023年4月当月，每百元营收的成本延续提高0.29元至85.62元，费用延续回落0.34元至8.12元，其他差额项（营收剔除利润、成本和费用后的其他项，包括汇兑损益、税金及附加等）由降转升，至1.04元。 成本方面，4月每百元营收的成本累计值创2017年以来同期新高。在大宗商品价格处于低位、就业市场景气度低的背景下，工业企业成本持续回升，可能是因降价促销导致的被动提高。分行业看，和一季度相比，1-4月下游消费行业每百元营收的成本上升压力更大。 图表1：相较而言，1-4月下游行业的成本压力更大 费用方面，从最新数据（3月）看，财务费用降幅超过管理费用，可能源于降贷款成本效果的体现。其他差额项回升，原因或是4月作为缴税大月，税金及附加环比提高。 2．出口支撑中游加工业利润维持韧性 大类行业方面，以两年平均同比看，采矿业及电力、热力、燃气和水的生产和供应行业利润、营收同比保持正增长，二者利润增速分别为31.6%、3.1%，营收增速分别为9.4%和10.9%，均远好于制造业。采矿业主要受到价格和营收利润率两年同比高增长的支撑。 制造业内部，中游加工业利润具有韧性，下游消费品行业表现较差。制造业整体两年平均的利润同比录得-39.1%，较上月回落9.2个百分点，营收同比录得-4.2%，较上月回落8.2个百分点。其中，中游加工制造业利润同比为-9.6%，表现相对好于原材料和消费品行业，营收增速也是制造业三类行业中唯一保持正增的行业，4月其利润、营收增速的恶化程度也最小。我们认为，这主要是源于中游行业的出口依赖度较高，4月出口表现超预期，除了带来量的增长外，也令4月中游加工业营收利润率逆势回升，因此中游加工业利润呈现韧性。 从两年平均增速看，下游消费品行业的营收跌幅最大，从上月的0.5%转负至-9.7%，利润增速也从上月的-5.2%下降至-26.5%，和当前消费不足的趋势一致。本月下游行业营收利润率环比回落，两年平均同比明显下跌，可能是因为降价促销使得每百元营收的成本被动抬升。 往后看，高基数下5-6月中国出口增速大概率转负，内需修复程度是影响工业企业利润同比回升斜率的关键。 图表2：制造业上、中、下游的利润总额两年平均同比 3．产成品库存加速去化 企业库存较快去化。4月产成品存货同比从9.1%降至5.9%，回落3.2个百分点，较上月加快。剔除价格因素后的实际库存同比也出现回落，或是近期工业企业生产放缓的影响显现。 当前经济处于“主动去库存”的概率更高。为剔除价格因素的影响，用PPI同比来平减营收同比和库存同比，2023年4月实际营收增速延续回升，而实际库存同比延续回落，指向工业企业延续“被动去库存”的特征。这和4月PMI等指标所反映的“主动去库存”，以及当前经济实际情况并不符，可能原因是当前经济处于疫后修复的非稳定状态。4月产成品周转天数为20.8天，环比延长0.2天；应收账款平均回收期为63.1天，环比延长1.3天，创2015年以来同期新高，这两个指标显示工业企业需求不佳、回款周期长，和典型的“被动去库存”阶段需求强于生产不同，因此我们认为当前经济处于“主动去库存”的概率更高。 图表3：2023年4月营收账款平均回收期创历年同期新高 4.私营企业加杠杆最快，但利润增速最低 工业企业资产负债率创“去杠杆”以来的新高，其中私营企业加杠杆最快。 2023年4月工业企业资产负债率从57.1%提高至57.3%，创2015年以来新高。 今年前4个月，工业企业资产负债率较去年底累计提升0.7个百分点，增幅是2019年以来同期最高的，或是一季度创新高的信贷投放的体现。分所有制看，4月仅国有企业资产负债率环比下降0.1个百分点；私营企业资产负债率从59.6%升至60.0%，升至历史新高，上行幅度超过工业企业整体和其他所有制企业。 从两年平均同比看，私营企业利润增速最低。从2023年4月利润的当月同比看，外商及港澳台商投资企业利润增速从-7.3%提高至16.8%，主要受汽车等行业改善的带动；私营企业利润同比从上月的-28.3%提高至-21.0%，国有企业利润同比降幅较上月扩大5.2个百分点。不过从利润的两年平均同比看，各所有制企业的利润同比降幅均有走扩，其中私营企业利润同比跌幅（27.1%）依然是最深的，可能受到营收利润率较低的拖累，相比于2021年4月的营收利润率累计值，私营企业的营收利润率累计值从5.26%降至3.47%，下降18.8%，高于其他所有制企业。 图表4：近两个月不同所有制企业的利润两年平均同比 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。