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费用投放持续，期待新品成效

2025-10-28 西南证券丁叮叮叮

事件与业绩：公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营收19.6亿元，同比-9.4%；归母净利润3.8亿元，同比-8.5%。Q3收入同比+8.9%，归母净利润同比-0.3%。业绩下滑主要因去年春节较早导致一季度高基数，Q3收入已恢复正增长，经营重回稳健。成本端红利持续释放，但新品推广投入增加对利润形成一定拖累。
产品与市场：杏仁露作为核心大单品，基本盘稳固。公司推出“露露草本”植物养生系列饮品，切入健康化、功能化趋势明显的中式养生水赛道，有望打造第二成长曲线。目前新品仍处于市场导入和消费者培育阶段，公司正加大广告投放与渠道推广力度。公司核心市场仍在北方，积极推进“南拓”战略，在建的杭州淳安15万吨产线项目正顺利推进，建成后将有效辐射江浙沪皖等核心区域。公司在巩固传统渠道的同时，推出玻璃瓶装新品并配合扫码红包活动，重点发力餐饮渠道，强化“上饭店下馆子喝露露”的消费场景。
成本与盈利：25年前三季度公司毛利率为45.6%，同比+4.1pp，主要得益于核心原材料野山杏仁采购价大幅下降。销售/管理费用率分别为18.7%/2.0%，分别同比+3.6/+0.3pp。销售费用率提升主因公司加大对草本养生水等新品的市场推广和渠道建设投入；管理费用率提升部分源于股权激励相关费用的摊销。25年前三季度净利率为19.6%，同比+0.2pp。毛利率提升带来的利润弹性基本被销售费用的增长所抵消。25Q3净利率达21.9%，随着成本红利加快兑现，盈利改善幅度增大。
股权激励与新品布局：公司已落地股权激励和员工持股计划，深度绑定管理层及核心骨干利益，业绩释放动力增强。公司近年来加大研发创新，顺应健康化趋势，及时推出草本养生水系列，抢占新兴赛道发展先机。随着公司在北方市场加快铺市，并依托“南拓”战略和杭州生产基地的产能支撑，新品有望在更多消费场景实现突破，为公司长期增长注入新的活力。
盈利预测与投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、7.1亿元、7.9亿元，EPS分别为0.60元、0.68元、0.75元，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、新品推广不达预期等风险。