加大费用投放力度，期待公司份额持续提升

加大费用投放力度，期待公司份额持续提升 ■事件：石头科技发布2022年三季报。公司2022年1~9月实现收入43.9亿元， YoY+14.8%；实现业绩8.6亿元，YoY-15.9%。经折算，公司2022Q3单季度实现收入14.7亿元，YoY-0.6%；实现业绩2.4亿元，YoY-34.5%。因欧洲消费疲软，公司去年Q3欧洲收入占比较高，Q3收入增速受影响较大。业绩方面，因为Q3人民币继续贬值，公司远期外汇合同产生公允价值变动损失，叠加公司Q3加大国内营销费用投放力度，公司Q3单季度业绩降幅较大。扫地机器人在全球的普及率仍有较大的提升空间，石头在国内外市场份额持续提升亦彰显了其较强的竞争力，长期来看，我们认为公司具有较强的成长属性。 ■欧洲消费疲软，石头Q3收入增速环比Q2下降：石头Q3收入增速环比Q2 -27pct。石头在国内市场仍然保持高速增长，根据奥维数据，石头扫地机Q3单 季度线上销售额YoY+52%，销售额份额为19%，同比+8pct。Q3为国内销售淡季，是海外经销商的备货旺季，因此Q3海外收入占比较高。石头Q3收入增速较低，我们认为主要受海外业务拖累。受俄乌战争影响，欧洲消费景气较低，对石头欧洲业务冲击较大。 ■渠道结构变化，Q3单季度公司毛利率同比改善：石头2022Q3单季度毛利率 为49.2%，同比+2.7pct，环比Q2+0.3pct。我们认为主要因为：1）受欧洲消费环 境影响，石头欧洲收入占比同比有所下降，石头在欧洲主要以毛利率较低的经销渠道经营；2）Q3原材料价格呈现下降趋势。 ■销售费用投放力度提升，Q3盈利能力同比下滑：石头2022Q3单季度归母净 利率为16.2%，同比-8.4pct，环比Q2-1.3pct。公司加大国内市场营销投放力度，2022Q3单季度销售费用率为19.6%，同比+6.6pct。因为Q3人民币兑美元进一步贬值，公司远期锁汇产生的收益相比去年减少。剔除非经常性损益后，公司Q3单季度扣非净利润为2.7亿元，YoY-15.3%；扣非净利率为18.4%，同比-3.2pct，环比Q2+0.1pct。公司Q3盈利能力与Q2基本相近。 ■Q3单季度经营活动净现金流同比减少：石头Q3单季度经营活动现金流量净 额为2.2万元，同比-0.4亿元。主要因为公司直营渠道占比提升，库存水平有所提升。公司Q3存货为10.5亿元，同比+4.4亿元，环比Q2+1.4亿元。 ■投资建议：石头领先的产品力是未来收入增长的基础，精简SKU和优秀的经 营管理能力使其维持行业领先的盈利能力。商用扫地机、手持等新品类有望逐渐放量。预计石头2022~24年EPS分别为13.03/15.81/18.55元，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：疫情恶化，行业竞争加剧 公司快报 石头科技（688169.SH） 2022年10月31日 证券研究报告 小家电投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：280元 股价（2022-10-28）229.20元 交易数据 总市值（百万元）21,473.15 流通市值（百万元）16,500.87 总股本（百万股）93.69 流通股本（百万股）71.99 12个月价格区间229.20/1004.00元 股价表现 -72%021-11 17% 27% 37% 47% 57% 67% 2022-03 2022-07 石头科技 - - - - - - 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益-9.93-19.36-46.4 绝对收益-14.04-29.73-64.2 张立聪分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 韩星雨分析师 SAC执业证书编号：S1450522080002 hanxy@essence.com.cn 相关报告 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 2022-08-30 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 石头科技：G10s放量， 主营收入 4,530.4 5,837.1 6,467.2 7,663.8 8,833.0 Q2单季度毛利率环比改 净利润 1,369.4 1,402.5 1,220.9 1,481.6 1,737.4 善/张立聪 每股收益(元) 14.62 14.97 13.03 15.81 18.55 石头科技：布局自主产能， 每股净资产(元) 75.93 90.64 102.14 115.58 131.35 有望加速产品迭代/张立聪石头科技：Q1单季度盈利 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 能力环比改善/张立聪 市盈率(倍) 15.7 15.3 17.6 14.5 12.4 石头科技：Q4单季度收入 市净率(倍) 3.0 2.5 2.2 2.0 1.7 增速环比提升/张立聪 净利润率 30.2% 24.0% 18.9% 19.3% 19.7% 石头科技：Q3单季度收入 净资产收益率 19.2% 16.5% 12.8% 13.7% 14.1% 保持较快增长/张立聪 股息收益率 1.1% 0.7% 0.9% 1.0% 1.2% ROIC 479.7% 2248.9% 102.5% 87.4% 138.9% 2022-06-28 2022-04-22 2022-02-25 2021-10-30 表1：财务指标分析 % 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 营业收入YoY 33 32 82 6 23 30 22 26 -1 归母净利YoY 123 134 151 1 -17 -18 9 -19 -35 扣非归母净利YoY 113 95 138 -7 -20 -21 7 -2 -15 销售毛利率 55 51 50 52 49 45 47 49 49 销售费用率 11 16 10 15 15 21 13 20 20 毛利率-销售费用率 44 35 40 37 34 24 34 28 30 销售净利率 36 30 28 27 25 19 25 18 16 ROE 7 7 4 4 5 5 4 3 3 扣非后ROE 6 5 4 4 4 4 3 3 3 ROA 6 6 4 4 4 4 3 3 2 销售商品提供劳务收到的现金/收入 122 121 111 108 101 121 109 85 112 经营活动现金净流量/收入 44 8 39 36 18 18 12 0 15 经营活动现金净流量/经营净收益 121 33 135 139 76 120 50 -2 74 经营现金流净额占比 -1193 146 -271 275 -597 -668 86 10 264 投资现金流净额占比 988 -46 371 -167 441 716 15 -24 -115 筹资现金流净额占比 305 0 -1 -8 256 52 -1 114 -49 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图1：收入与净利润增长率 100% 营业收入增长率净利润增长率 250% 80% 200% 60% 40% 20% 0% -20% 150% 100% 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 50% 0% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 -40% 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -50% 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 4,530.4 5,837.1 6,467.2 7,663.8 8,833.0成长性 2,205.2 3,029.0 3,277.7 3,876.5 4,460.5营业收入增长率7.7% 29.6 25.8 27.7 34.5 39.7营业利润增长率68.3% 28.8%10.8%18.5%15.3% 2.7%-15.3%24.4%17.3% 销售费用620.0938.51,224.01,456.11,678.3净利润增长率74.9%2.4%-12.9%21.4%17.3% 64.8% 2.8% -14.5% 32.4% 15.8% 65.8% 3.2% -22.0% 31.5% 17.9% 管理费用83.2118.9140.0153.3167.8EBITDA增长率 研发费用262.8440.8477.5536.5591.8EBIT增长率 -32.0 -52.0 -130.5 -76.6 -79.5NOPLAT 增长率71.7% 1.2% -18.7% 28.2% 17.9% -31.0 -30.2 - - -投资资本增 长率-78.4% 1683.6% 50.4% -25.8% 12.0% 109.8 62.2 -97.7 - -净资产增长 率379.2% 19.4% 12.7% 13.2% 13.6% 48.5 190.9 - - - 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 1,556.5 1,598.1 1,352.9 1,683.6 1,974.4 -0.1 -0.1 - - - 毛利率51.3%48.1%49.3%49.4%49.5% 利润总额1,556.41,598.01,352.91,683.61,974.4营业利润率34.4%27.4%20.9%22.0%22.4% 减:所得税187.0195.6132.0202.0236.9净利润率30.2%24.0%18.9%19.3%19.7% 净利润1,369.4 1,402.5 1,220.9 1,481.6 1,737.4 EBITDA/营业收入34.4% 27.5% 21.2% 23.7% 23.8% EBIT/营业收入33.5%26.9%18.9%21.0%21.5% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数55335751 货币资金1,424.21,321.31,850.03,528.74,862.9流动营业资本周转天数8-5-3-21 158.2 272.1 204.6 275.2 277.8 12.5 3.7 10.7 6.4 13.3 交易性金融资产3,796.84,052.14,052.14,052.14,052.1流动资产周转天数312387373372391 应收帐款应收票据预付帐款存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产固定资产 在建工程 应收帐款周转天数1813131111 17.8 29.0 9.1 12.4 12.3 总资产周转天数390 544 564 536 524 381.0 595.6 497.7 838.4 748.5 投资资本周转天数14 35 75 66 52 246.1 246.4 246.4 246.4 246.4 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 19.2% 16.5% 12.8% 13.7% 14.1% 12.0 11.9 11.9 11.9 11.9 ROA 17.4% 14.3% 11.7% 12.0% 13.0% -----ROIC479.7%2248.9%102.5%87.4%138.9% 存货周转天数2730303132 60.9 101.9 1,078.8 1,352.4 1,143.9 - 1,147.3 482.2 - - 费用率 销售费用率13.7%16.1%18.9%19.0%19.0% 无形资产5.95.74.63.52.3管理费用率1.8%2.0%2.2%2.0%1.9% 5