新一轮费用投放期开始，关注新品何时开启收入拐点

公司研究 证券研究报告 文化娱乐2022年10月12日 三七互娱（002555）2022Q3业绩预告点评 新一轮费用投放期开始，关注新品何时开启收入拐点 推荐维持） 目标价：21元 当前价：15.12元 华创证券研究所 2021-10-12~2022-10-11 29% 9% -10% 21/10 -30% 21/12 22/0322/0522/0722/10 三七互娱 沪深300 相关研究报告 《三七互娱（002555）2022半年报点评：海外业务逆势增长，降本增效加速利润释放，看好后续估值修复》 2022-09-04 《三七互娱（002555）2022H1业绩预告点评：海外延续高增速，业绩表现超预期，看好后续估值修复》 2022-07-13 《三七互娱（002555）2021年报和2022Q1业绩预告点评：海内外业务平稳发展，员工持股计划彰显公司增长信心》 2022-04-26 事项： 证券分析师：刘欣电话：010-63214660邮箱：liuxin3@hcyjs.com执业编号：S0360521010001 公司基本数据 总股本(万股) 221,786.43 已上市流通股(万股) 157,223.44 总市值(亿元) 335.34 流通市值(亿元) 237.72 资产负债率(%) 27.16 每股净资产(元) 5.29 12个月内最高/最低价 28.81/15.12 市场表现对比图(近12个月) 公司预计22Q1~Q3实现归母净利22~23亿元，同比增长27.82%~33.63%。单季度看Q3归母净利5~6亿元（Q2为9.35亿元），同比下滑30.83%~42.36%，环比下滑35.83%~46.52%。预计22Q1~Q3实现扣非净利21~22亿元，同比增长38.24%~44.82%，对应Q3扣非净利4.5~5.5亿元（Q2为8.82亿元），同比下滑37.61%~48.95%，环比下滑37.64%~48.98%。 评论： 新一轮费用投放周期来临，利润环比同比出现下滑 公司Q3业绩表现出现了较为明显的环比同比下滑，我们认为主要原因为公司正在从上一轮产品的利润释放期过渡到新一轮的费用投放期，但收入未快速产生较大增长；一方面是新游戏《小小蚁国》上线带来一定的费用增长压力，而SLG游戏的流水未如预期般快速抬升。二是由于新品数量较往年更少，公司对《叫我大掌柜》等存量游戏进行二次投放，边际ROI相对上季度或有下滑。因此虽然收入保持上季度水平但销售费用增长压薄利润空间。同时去年H2正处于公司的利润释放期，基数较高。 Q4环比有望回暖，后期关注重点产品能否带来收入拐点 公司9月期间国内上线《小小蚁国》、海外上线《凡人修仙传》等中小体量产品，10月26日国内预计上线《空之要塞》；若表现较好则预计Q4有望贡献部分增量，带动Q4收入及利润环比有望小幅增长。但海外部分由于业绩低基数时期过去，整个H2的海外增长或切换至小双位数的慢增长。中期建议主要关注明年H1海外的重点SLG产品《代号GOE》能否带来新一轮增长，长期建议关注公司国内新的精品化拳头产品上线及行业回暖。目前公司估值较低但仍需等待明确流水拐点信号，建议重点关注后续大型产品上线催化带来修复。 国内海外产品储备丰富，短期看好有版号产品上线，长期看好出海优势持续 国内方面，《空之要塞》预计10月26日上线；此外还储备《霸业》与《曙光计划》等完成度较高的有版号产品，预计国内产品上线节奏随版号下发有望逐步恢复。此外公司自研线仍储备有：MMO手游《代号古风》、《代号魔幻M》、 《代号3D版WTB》（Q版3D），中世纪历史题材SLG《代号GOE》（此前的AOE），西方题材SLG《代号G2》，神话题材卡牌手游《代号D8》以及斗罗IP题材MMOARPG手游《代号斗罗MMO》等产品。 盈利预测、估值及投资评级：根据公司财报情况，我们小幅调整了预期，预计公司2022-2024年EPS分别为1.40/1.60/1.74元（原预测22~24年EPS分别为1.50/1.60/1.75元），当前股价对应2022-2024年PE分别为12/11/10倍。公司自 2018年以来PE(TTM)的中位数为25X，结合当前行业增速转负的客观情况，我们下调了整个行业PE水平。我们给予公司PE15X，对应22年目标价区间在21元，维持“推荐”评级。 风险提示：买量费用大幅上升；转型产品效果不及预期，游戏行业政策变化。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 16,216 16,723 18,248 19,942 同比增速(%) 12.6% 3.1% 9.1% 9.3% 归母净利润(百万) 2,876 3,098 3,543 3,870 同比增速(%) 4.2% 7.7% 14.4% 9.2% 每股盈利(元) 1.30 1.40 1.60 1.74 市盈率(倍) 13 12 11 10 市净率(倍) 3.5 2.7 2.3 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年10月10日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,619 6,896 10,288 13,461 营业收入 16,216 16,723 18,248 19,942 应收票据 0 0 0 0 营业成本 2,466 2,447 2,649 2,876 应收账款 1,264 1,782 1,655 1,775 税金及附加 38 55 55 58 预付账款 1,055 903 1,151 1,294 销售费用 9,125 9,365 10,037 10,968 存货 0 0 0 0 管理费用 463 477 521 569 合同资产 0 0 0 0 研发费用 1,250 1,171 1,277 1,396 其他流动资产 2,249 2,861 2,624 2,700 财务费用 -55 -9 -17 -24 流动资产合计 9,187 12,442 15,718 19,230 信用减值损失 -3 -3 -3 -3 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -36 -36 -36 -36 长期股权投资 509 560 616 678 公允价值变动收益 78 78 78 78 固定资产 892 846 802 760 投资收益 123 120 120 120 在建工程 78 78 78 78 其他收益 167 167 167 167 无形资产 1,088 980 882 794 营业利润 3,261 3,547 4,055 4,427 其他非流动资产 2,683 2,691 2,705 2,723 营业外收入 4 5 5 5 非流动资产合计 5,250 5,155 5,083 5,033 营业外支出 17 17 17 17 资产合计 14,437 17,597 20,801 24,263 利润总额 3,248 3,535 4,043 4,415 短期借款 446 496 546 596 所得税 398 434 496 541 应付票据 208 292 395 414 净利润 2,850 3,101 3,547 3,874 应付账款 1,565 1,617 1,793 1,859 少数股东损益 -26 3 4 4 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 2,876 3,098 3,543 3,870 合同负债 261 251 274 299 NOPLAT 2,802 3,093 3,532 3,853 其他应付款 199 199 199 199 EPS(摊薄)（元） 1.30 1.40 1.60 1.74 一年内到期的非流动负债24 24 24 24 其他流动负债 695 727 804 878 主要财务比率 流动负债合计 3,398 3,606 4,035 4,269 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 20 20 20 20 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.6% 3.1% 9.1% 9.3% 其他非流动负债 161 161 161 161 EBIT增长率 -1.0% 10.4% 14.2% 9.1% 非流动负债合计 181 181 181 181 归母净利润增长率 4.2% 7.7% 14.4% 9.2% 负债合计 3,579 3,787 4,216 4,450 获利能力 归属母公司所有者权益 10,774 13,723 16,495 19,719 毛利率 84.8% 85.4% 85.5% 85.6% 少数股东权益 84 87 90 94 净利率 17.6% 18.5% 19.4% 19.4% 所有者权益合计 10,858 13,810 16,585 19,813 ROE 26.5% 22.4% 21.4% 19.5% 负债和股东权益 14,437 17,597 20,801 24,263 ROIC 44.3% 34.8% 31.1% 27.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.8% 21.5% 20.3% 18.3% 单位：百万元2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 6.0% 5.1% 4.5% 4.0% 经营活动现金流3,659 2,236 3,927 3,584 流动比率 2.7 3.5 3.9 4.5 现金收益2,966 3,266 3,688 3,992 速动比率 2.7 3.5 3.9 4.5 存货影响 0 0 0 0 营运能力 经营性应收影响 -119 -330 -85 -228 总资产周转率 1.1 1.0 0.9 0.8 经营性应付影响 -817 136 279 86 应收账款周转天数 27 33 34 31 其他影响 1,629 -837 45 -266 应付账款周转天数 193 234 232 229 投资活动现金流 -1,083 -79 -85 -93存货周转天数 资本支出 -194 -20 -16 -13每股指标(元) 股权投资-148 -51 -56 -62 每股收益 1.30 1.40 1.60 1.74 其他长期资产变化-741 -8 -13 -18 每股经营现金流 1.65 1.01 1.77 1.62 融资活动现金流287 120 -450 -318 每股净资产 4.86 6.19 7.44 8.89 借款增加 -400 50 50 50估值比率 股利及利息支付 -793 -808 -683 -870 P/E 13 12 11 10 股东融资 2,983 2,983 2,983 2,983 P/B 4 3 2 2 其他影响 -1,503 -2,105 -2,800 -2,481 EV/EBITDA 25 23 20 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 传媒组团队介绍 组长，首席研究员：刘欣 中国人民大学硕士。先后于中金公司（2015-2016）、海通证券（2016-2019）、民生证券（2019-2020），从事TMT行业研究工作。所在团队2016/2017年连续两年获得新财富最佳分析师评选文化传媒类第三名，2016年水晶球评选第三名，2016年金牛奖第三名，2017年水晶球第�名，2017证券时报金翼奖第一名，2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第�名等。 分析师：张静雯 中国人民大学硕士。曾就职民生证券，2019年获得WIND第七届金牌分析师评选传播与文化类第�名。2021年加入华创证券研究所。 研究员：费磊 南开大学硕士。曾就职民生证券，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：廖志国 莫纳什大学硕士。2021年加入华创研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010