25Q3业绩彰显韧性，新产能有序推进

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年前三季度，公司实现营业收入289.36亿元，同比下降6.58%；归母净利润25亿元，同比增长1.66%。单季度来看，第三季度实现营业收入98.23亿元，同比下降6.01%；归母净利润7.2亿元，同比增长2.68%。
• 盈利能力：2025年前三季度毛利率为15.67%，同比-0.68pct；归母净利率为8.64%，同比+0.70pct。第三季度毛利率为14.07%，同比+0.10pct；归母净利率为7.33%，同比+0.62pct。研发费用率下降主要原因是受研发周期投入影响，财务费用受利息支出及汇兑损失同比减少有所下降，但营收下降导致财务费用率略有提升。
• 产能扩张：2025年是公司新上项目的投资大年，包括14万吨特种纸项目二期、山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及配套工程、山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸项目、广西基地南宁园区林浆纸一体化技改项目等。新产能释放将推动公司营收及利润上行。

研究结论

• 短期业绩韧性：在纸价承压的背景下，公司业绩仍具韧性，盈利能力同比提升。
• 长期发展：公司作为国内领先的造纸企业，林浆纸一体化成本优势明显，山东、广西和老挝三大基地协同发展将稳固竞争壁垒。
• 投资建议：维持“买入”评级。预计2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元，同比增长8.9%/6.4%/5.1%；归母净利润分别为34.7/39.3/43.07亿元，同比增长11.9%/13.3%/9.6%；EPS分别为1.24/1.41/1.54元。

风险提示

• 市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，客户的信用风险。