Q3业绩彰显经营韧性，产能有序扩张推动市占率提升

Q3业绩彰显经营韧性， 产能有序扩张推动市占率提升 ■事件：华旺科技发布2022年三季报。2022Q1-3公司实现营业收入 24.89亿元，同比增长24.25%；归母净利润3.31亿元，同比增长3.34%；扣非后归母净利润3.17亿元，同比增长4.18%。其中2022Q3当季公司实现营业收入8.83亿元，同比增长31.00%；归母净利润 1.04亿元，同比增长2.46%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长7.88%。 ■产能有序释放，装饰原纸需求存韧性，22Q3营收表现亮眼 22Q3公司在地产低景气、疫情影响下游需求压力下仍实现营收增速提升，主要得益于公司产品中高端升级顺利、产能充分释放、木浆贸易贡献可观收入。公司持续推进产品结构中高端升级，高端品牌持续推出新品，中高端占比进一步提升，充分受益中高端市场较好的供需格局。产能方面，22Q1公司IPO募投项目马鞍山12万吨项目二期5万吨产能顺利投产，22Q2完成产能爬坡，22Q3产能充分释放。在原材料价格高企、下游不景气压力下，公司产能增加加速挤占中小产能，公司市场占有率提升，行业格局优化。截至2022年6月末，公司已拥有27万吨装饰原纸产能，预计8万吨产能将于23Q3投放，市占率有望进一步提升。同时，得益于浆价高企、木浆供给紧张，公司以及木浆下游客户需求量增加，公司22Q3木浆贸易收入增长，体现公司布局产业链上游优势。 ■多元品类拓展持续推进，不断打开成长空间 公司持续推进拓展其他特种纸品类，计划切入食品包装用纸、医疗用纸、工业用纸等高景气赛道，打造装饰原纸与其他纸种一比一的品类格局。产能方面，公司计划投资25亿元用于建设年产30万吨高性能 纸基新材料项目，预计于2025-2026年投产，加上公司计划将定增项 目马鞍山18万吨项目二期10万吨也建设为新纸种产能，新纸种规划产能达40万吨。公司已逐步开发新品类产品，推进客户储备。截至2022年6月末，华旺已开始研发可降解医用复合微生物屏障材料项目，储备中高端医疗装饰原纸的相关技术，已初步开发出医疗装饰原纸，并将1条产线技改转产医疗包装原纸开始试生产及试销售，22H1公司医疗包装原纸的透析纸产品已实现收入91.66万元。 ■成本压力致盈利略有承压，费用管控相对较好 盈利能力方面，22Q1-3公司毛利率为18.83%，同比下降6.34pct；其 公司快报 华旺科技（605377.SH） 2022年10月31日 证券研究报告 轻工造纸投资评级买入-A 维持评级 6个月目标价：24.58元 股价（2022-10-28） 19.50元 交易数据总市值（百万元） 6,480.59 流通市值（百万元） 3,286.00 总股本（百万股） 332.34 流通股本（百万股）12个月价格区间 168.5113.47/20.97元 股价表现 华旺科技 沪深300 0% 3% 6% 9% 2% -52%021-11 12% 2022-03 2022-07 3 2 1 - -19% 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 17.95 13.65 46.41 绝对收益 13.84 3.28 28.61 罗乾生 分析师 SAC执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn 中22Q3当季公司毛利率为15.63%，同比下降7.92pct。盈利能力短期有所承压，预计主要系前期浆价及钛白粉价格高位所致。 期间费用方面，22Q1-3公司期间费用率为3.83%，同比下降3.29pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/1.05%/2.85%/-0.61%，同比分别-2.17/-0.04/-0.36/-0.72pct。22Q3单季度公司期间费用率为2.29%，同比下降6.04pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.40%/1.02%/2.23%/-1.37%，同比分别-3.00/-0.25/-1.31/-1.48pct。公司 持续进行精细化管理，费用管控优异。综合影响下，公司22Q1-3净利率为13.23%，同比下降2.64pct；22Q3净利率为11.68%，同比下降3.25pct。 现金流方面，22Q1-3公司经营性现金流净额为3.76亿元，同比增长142.53%，现金流情况良好。 ■投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足，股权回购也充分彰显长期发展信心。伴随中高端装饰原纸行业格局优化，公司产能稳步扩张，拓展多元品类，未来公司业绩有望持续增长。我们预计华旺科技2022-2024年营业收入为34.67、40.23、44.31亿元，同比增长17.90%、16.04%、10.17%；归母净利润为4.53、5.93、6.91亿元，同比增长1.07%、30.82%、16.53%，对应PE为13.6x、10.4x、8.9x，维持买入-A的投资评级。 ■风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、 品类拓展不及预期、海外贸易环境恶化、行业竞争加剧风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,612.0 2,940.2 3,466.6 4,022.5 4,431.4 净利润 260.0 448.6 453.4 593.1 691.2 每股收益(元) 0.78 1.35 1.36 1.78 2.08 每股净资产(元) 6.68 7.67 8.66 9.73 10.98 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 23.7 13.7 13.6 10.4 8.9 市净率(倍) 2.8 2.4 2.1 1.9 1.7 净利润率 16.1% 15.3% 13.1% 14.7% 15.6% 净资产收益率 11.7% 17.6% 15.8% 18.3% 18.9% 股息收益率 2.0% 2.8% 2.9% 3.9% 4.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 1,612.0 2,940.2 3,466.6 4,022.5 4,431.4成长性 1,216.2 2,297.5 2,800.3 3,154.3 3,408.1营业收入增长率-2.5% 8.1 12.8 15.6 18.1 19.9营业利润增长率48.8% 82.4%17.9%16.0%10.2% 81.4%1.2%30.7%16.5% 销售费用41.718.117.324.126.6净利润增长率52.2%72.5%1.1%30.8%16.5% 34.6% 73.1% 4.8% 31.2% 16.7% 39.6% 81.7% 3.1% 31.8% 15.8% 管理费用21.340.734.750.366.5EBITDA增长率 研发费用54.188.497.1112.6124.1EBIT增长率 财务费用7.50.5-17.3-20.1-22.2NOPLAT增长率41.1%68.3%-2.5%31.6%16.7% 资产减值损失-2.8-3.4-3.7-6.5-4.5投资资本增长率28.8%10.1%14.7%14.0%9.4% -2.2 2.0 -6.5 -0.1 0.0净资产增长率105.2% 14.8% 12.8% 12.3% 12.7% 6.8 16.8 22.0 17.0 4.5 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 289.0 524.3 530.8 693.6 808.3 -0.2 -1.4 1.0 -1.1 -1.5 毛利率24.6%21.9%19.2%21.6%23.1% 利润总额288.9522.9531.8692.5806.8营业利润率17.9%17.8%15.3%17.2%18.2% 减:所得税29.876.979.8101.8118.6净利润率16.1%15.3%13.1%14.7%15.6% 净利润260.0 448.6 453.4 593.1 691.2 EBITDA/营业收入20.6% 19.6% 17.4% 19.7% 20.8% EBIT/营业收入17.2%17.2%15.0%17.1%17.9% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数118107114115119 货币资金1,100.1996.31,148.21,290.61,536.4流动营业资本周转天数883823149 交易性金融资产120.9186.6180.0180.0180.0流动资产周转天数442333323317329 34 23 27 28 31 94 67 70 72 78 应收帐款152.0222.4289.1346.9416.3应收帐款周转天数 应收票据621.8839.0922.91,015.21,116.8存货周转天数 3.5 4.5 9.5 4.5 8.7 总资产周转天数 600 455 453 452 471 484.7 609.8 731.7 878.1 1,053.7 投资资本周转天数238 154 147 145 147 59.8 30.8 42.8 44.5 39.3 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 11.7% 17.6% 15.8% 18.3% 18.9% - - - - - ROA 7.6% 11.1% 9.6% 11.0% 11.1% 5.4 4.6 3.9 3.1 2.3 ROIC 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 752.5 1,001.8 1,193.8 1,378.9 1,552.9 14.6 9.1 87.3 149.8 199.9 销售费用率2.6%0.6%0.5%0.6%0.6% 无形资产68.667.065.463.862.3管理费用率1.3%1.4%1.0%1.3%1.5% 3.4% 3.0% 2.8% 2.8% 2.8% 0.5% 0.0% -0.5% -0.5% -0.5% 其他非流动资产24.448.636.636.239.8研发费用率 资产总额3,408.34,020.64,711.35,391.76,208.3财务费用率 448.6 626.6 799.9 962.4 1,153.4 426.4 676.7 879.7 1,055.6 1,266.7 短期债务173.3----四费/营业收入7.7%5.0%3.8%4.2%4.4% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率34.7%36.4%38.8%40.0%41.2% 其他流动负债81.7141.2140.9127.1127.1负债权益比53.0%57.3%63.4%66.6%70.1% 长期借款50.1----流动比率2.252.001.831.751.71 1.0 20.3 7.3 9.6 12.4速动比率 1.82 1.58 1.42 1.34 1.29 1,181.1 1,464.7 1,827.7 2,154.7 2,559.5利息保障倍数36.86 1,048.77 -30.05 -34.13 -35.89 其他非流动负债负债总额 少数股东权益股本 分红指标 8.2 8.0 6.7 4.3 1.4 203.9 287.1 332.3 332.3 332.3 DPS(元)0.370.520.550.710.83 留存收益2,014.0 2,272.6 2,544.6 2,900.4 3,315.1 分红比率 47