年内贵金属价格单边大幅上行，白银触发挤仓行情。10月黄金白银价格均多次刷新历史新高，伦敦现货黄金较年初涨幅62.3%，现货白银较年初涨幅86%，波动率更甚于黄金。银价上行与美关税政策冲击大体保持一致，其金融属性促使银价在内外部环境变化时维持较强走势。长周期看，白银定价体系金融属性占比或大于工业属性，与黄金价格表现相关性更强。
白银投资需求助推现货紧张，触发挤仓行情。全球白银下游需求分为工业用银、投资需求、摄影、珠宝、银器等，过去十年市场从过剩转为持续短缺。供给端矿产银产量未明显增量，回收银稳定在160-193百万盎司区间。需求端光伏用银量大幅增长，2025年预期达195.7百万盎司峰值；实物白银投资需求2022年达338.3百万盎司峰值，2024年后回落至200百万盎司以下，2025年环比增长。库存方面，伦敦现货白银库存在2025年上半年降至历史低位，全球显性库存同步走低；白银ETF实物持仓量大幅增长，将现货“金融化锁仓”，减少市场可流通货源，推动现货与近月结构趋紧，最终造成现货白银枯竭。
白银基本面凸显供给刚性，助推挤仓行情演绎。主要白银生产商整体呈“原生矿增量收紧、白银增量依赖伴生”的特点。Fresnillo、KGHM、Newmont、Pan American、Southern Copper、Glencore等主要产银矿企产量均出现不同程度的同比下滑或持平，全球新增更多倚赖铜/锌项目伴生回收。白银多作为其他矿种生产中的副产品，即便银价高位，多数公司难以通过集中扩产快速提升供给量，矿端供给存在较强刚性。
多重避险情绪转弱推动贵金属价格回调。金银价格回调主要由于短期多重价格不利因素及获利了结情绪。地缘方面，欧洲领导人发表联合声明支持通过谈判推动俄乌停火，避险情绪降温。美国政府方面，市场预期政府停摆将结束，对贵金属避险溢价产生冲击。关税方面，市场预期中美元首会晤，关税避险情绪缓解。美元信用风险仍存，金银长期逻辑不改。金银投资需求走高的背后，实质上是全球美元信用体系的不信任。美国联邦政府停摆反映财政政策困境，两党在医疗支出上的拉锯战对“债务经济”可持续性构成压力测试。本轮美联储货币政策周期中，财政端净利息支出占GDP比重显著高于上一轮，或能部分解释本轮贵金属飙涨的原因：全球在美国国内财政压力增大背景下重估美元信用。
后市需持续关注信用风险以及美元流动性冲击发生的可能性。欧美主要经济体央行陆续开启降息周期，但长端公债收益率走高，30年期与10年期溢价明显走高，显示出长债标售情况不佳，长端债务融资成本持续增加。自降息开启后，美元并未出现预期中持续大幅走弱的情况，流动性风险仍需持续关注并及时规避。
总结与套保建议。本轮贵金属价格大幅回调是多重风险因素阶段性消退及获利了结情绪升温的结果，但中长期看多逻辑未变。银行业风险事件或将进一步削弱全球对美元资产的信任锚定，继续强化看多贵金属逻辑。现阶段看，看多黄金白银的主线逻辑未发生根本性改变：中长期美债务担忧引发信用货币体系承压，贵金属有望继续受益。未来短期内黄金白银或将偏向震荡，并逐步演绎出反弹修复行情。可考虑逢低做多金银比价，以逢低做多黄金为主。
