宏观点评：本轮铜价上涨的复盘与展望：兼评3月国内物价再走低

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2024年04月11日 本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低 事件：3月CPI同比0.1%，预期0.3%，前值0.7%；PPI同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。其中：2023年10月下旬以来，国际铜价明显上涨，截至4月9日，LME铜价涨幅达到18.8%。 核心观点：3月物价核心变化在于：CPI和核心CPI均明显回落、低于预期也低于季节性，食品、旅游出行价格回落是主要拖累；PPI延续走弱、环比连续5月下降，钢铁、水泥等基建链价格走低是主要拖累，PPI转正时点可能要推迟到下半年。综合看，短期物价 水平大概率仍在低位，这也预示稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。此外，鉴于近几个月铜价持续上涨、且近期铜价与螺纹钢价格出现较大背离，基于对本轮铜价走势的全面复盘，预计年内铜价整体可能偏强，短期紧盯美国通胀表现和中国经济修复情况。 一、3月CPI明显回落、核心CPI环比再创同期新低，PPI延续偏弱，有4点信号 1、总体看，3月物价核心变化在于：CPI和核心CPI均明显回落、低于预期也低于季节性，核心CPI环比更是创有数据以来同期新低；PPI延续偏弱、环比连续5月下降。具体看：3月CPI同比增0.1%，低于Wind一致预期0.3%和前值0.7%；环比-1.0%，显著 弱于季节规律（2014-2023年同期均值为-0.5%），节后食品、出行等价格回落是主要拖累。其中，核心CPI同比回落0.6个百分点至0.6%；环比-0.6%，创有数据以来同期新低 （2014-2023年同期均值-0.1%）。PPI同比-2.8%，低于Wind一致预期和前值-2.7%；环比-0.1%、连续5个月环比下降，仍然弱于季节规律（2014-2023年同期均值0.2%），煤炭、钢铁、水泥等价格回落是主要拖累，本质仍是地产下行、基建实物工作量弱。 2、往后看，短期CPI可能延续小幅正增，PPI同比转正不确定性增加、最快可能要到下半年（此前预期Q2左右转正）。按照模型测算：考虑消费恢复、油价、猪肉价格以及季节性等因素，预计4月CPI可能延续小幅正增；PPI可能延续负增、但降幅预计有所收 窄。需要关注的是：如果未来1-2个月PPI持续不及预期，下半年PPI趋势性转正难度增加、可能会在0%左右上下波动，全年中枢可能降至-1%左右、甚至更低。 3、综合看，3月物价低于季节性、低于预期，本质还是需求不足，也进一步凸显当前宏观与微观尚有温差，预示稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。一方面，当务之急是稳定总需求，尽可能在需求端做文章，比如，核心城市可以更大力度地放松房地产政策 以稳房价、稳预期，进一步加大消费券发放力度、加大家电等大宗消费品以旧换新的补贴力度等；另一方面，应加快推进‘三大工程’建设、加快超长期特别国债和专项债的发行节奏，以期形成更多实物工作量；此外，再降准降息的迫切性和必要性也将提升。 4、结构看，2024年3月物价数据主要有以下特征： >CPI食品分项VS非食品项：由于节后需求下降，食品、出行价格明显下跌，带动CPI食品、非食品项回落较多。3月CPI食品分项环比-3.2%，相比前值回落6.5个百分点、弱于季节规律（2014-2023年3月环比均值为-2.2%），其中：由于节后需求下降+气温偏高、供给充足，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降11.0%、6.7%、4.5%、4.2%、3.5%，合计拖累CPI环比约0.54个百分点。非食品项环比-0.5%，相比前值回落 1.0个百分点、同样弱于季节规律（2014-2023年3月环比均值-0.04%），节后出行需求下降是主要拖累，机票、交通工具租赁、旅游价格分别环比下降27.4%、15.9%和14.2%，合计拖累CPI环比约0.38个百分点。 >核心CPIVSCPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项环比明显回落，均创同期新低。其中：3月核心CPI环比-0.6%、CPI服务分项环比-1.1%，均创有数据以来同期新低，相比前值分别回落1.1、2.1个百分点，其中：出行、旅游等服务需求下降是主要拖累。 >PPI生产资料VS生活资料：PPI生产资料环比降幅收窄，生活资料价格持平。3月PPI生产资料环比降幅收窄0.2个百分点至-0.1%；生活资料环比-0.1%，跟上月持平。其中，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业3类，3月价格环比分别-1.0、+0.7、+0.1个百分点至-0.8%、0.3%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品4类，3月价格环比分别-0.4、+0.1、+0.2、0.0个百分点至-0.4%、0%、0%、0%。 >PPI重点细分行业：煤炭、黑色、建材等价格多数回落，原油、铜等行业PPI多数回 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《2月CPI超预期，后续呢？》2024-03-09 2、《政策半月观：预期修正的可能性加大》2024-04- 08 3、《本轮黄金大涨的复盘与展望》2024-04-07 4、《高频半月观：有改善有背离，经济究竟强还是弱？》2024-04-01 5、《一季度GDP会到5%吗？—3月PMI超预期的信号》2024-03-31 升。具体看，3月煤炭采选、黑色冶炼、水泥制造行业PPI环比分别-1.6%、-1.2%、-1.2%，地产下行、基建实物工作量偏弱导致的需求不足是主要拖累；由于中低端产能过剩，新能源车、锂电池价格分别环比-1.3%、-0.9%，也是PPI的重要拖累。由于海外原油、铜等价格上涨，3月油气开采、有色冶炼行业PPI分别环比增1.1%、0.6%。 二、本轮铜价上涨的复盘与展望 1、本质看，铜兼具商品属性和金融属性。其中：1）商品属性方面：需求决定铜价涨跌的方向，中国、欧元区、美国等3大经济体占全球铜消费的比例超过70%，全球、中国、美国、欧元区PMI、OECD综合领先指标等是较好的观测指标；供给会影响铜价涨跌 的幅度，具体可以关注铜矿生产企业资本开支可能影响铜的长期供给，铜矿生产国（主要是智利、秘鲁等）劳工问题、自然灾害、生产出口政策等是短期扰动。2）金融属性方面，重点关注美国通胀预期、利率、汇率等影响因素，其中：美国通胀预期（10年期美债收益率-TIPS）、10Y美债收益率跟铜价严格正相关；美元指数跟铜价负相关。背后的逻辑在于：如果美国经济走强，美国通胀预期、10Y国债收益率均趋上行，铜的需求也会增加、铜价趋于上涨；反之，铜的需求下降、铜价趋于下跌。美元指数则可从两条路径影响铜价，一是美元具有避险属性，美元指数偏强时，全球经济往往较差，进而影响铜的需求。二是铜按美元计价，如果美元贬值，一方面，非美元购买力增加，非美国家铜的需求增加；另一方面，非美生产成本增加，供给减少，从而铜价趋于上涨。 2、复盘看，本轮铜价上涨，可分两个阶段：1）2023年10-12月，这一阶段铜价上涨支撑有二：一是巴拿马等地铜矿合同纠纷，导致铜矿供给预期出现扰动；二是欧元区经济阶段性强于美国，美元指数回落。2）2024年2月以来，这一阶段铜价支撑因素有所增 加，铜价上涨更快，具体包括：一是美国经济强于预期，ISM制造业PMI时隔16个月重回荣枯线上；二是在出口带动下，中国制造业投资显著回升，1-2月同比增速录得9.4%，尤其是耗铜较多的新兴行业，比如电气机械、通信电子等投资增速延续偏高，分别达到24.1%、14.8%；三是秘鲁等地铜矿关停愈演愈烈，铜矿供给扰动增加；而且，前期铜矿供应减少导致下游冶炼减产，TC（铜冶炼厂现货粗炼费）、RC（铜冶炼厂现货精炼费）大幅下行，铜矿关停的影响进一步向下游传导；四是3月美国CPI同比再度上行，带动美国通胀预期（10Y美债收益率-TIPS）走高。 3、对比看，关注两点：铜价、螺纹钢价走势背离；铜油比2023年12月开始见顶回落 1）铜价、螺纹钢价格走势背离：历史上看，铜价和螺纹钢价格走势基本一致，背后反映的都是最终需求的变化；但是，春节之后，二者价格明显出现背离。之所以出现这种情况，按照我们理解，原因可能在于：铜主要受内外需共同影响，其中内需主要取决于制造业，螺纹钢则主要受内需影响，尤其是地产和基建；因此，除了供给端的扰动，铜和螺纹钢价格的背离，主要反映了地产、基建和制造业之间的景气差异。而且，也能一定程度解释近期统计局数据和高频数据之间的“温差”（高频数据更偏地产、基建）。 2）铜油比价：一般来说，如果铜油比价上行，意味着经济中需求可能偏强，后续经济倾向上行；反之，如果铜油比价下行，意味着经济中需求可能偏弱、通胀可能上行，后续经济下行概率偏大。历史上看，铜油比价领先经济6-18个月，均值为12个月，本轮铜油 比价2023年12月见顶回落，指向2024年美国经济可能逐步走弱、但下行幅度有限。 3）国内PPI：铜价主要影响PPI有色采矿、有色冶炼两个细分行业价格，二者分别约占 PPI0.3%、5.2%，合计占比约为5.5%，其中：铜价变动对PPI有色采矿的解释力度 （R2）约为63.6%；对PPI有色冶炼的解释力度（R2）约为70.0%。同比看，如果铜价上涨10%，对PPI有色采矿、有色冶炼的拉动分别为6.2、3.9个百分点，对整体PPI同比的拉动分别为0.02、0.2个百分点。 4、往后看，年内铜价可能整体偏强，紧盯美国通胀演化、中国经济修复情况。年内铜价可能偏强主要有三大支撑：其一，中国经济仍在修复，尤其是年内出口韧性和设备更新等政策驱动，有望带动制造业投资整体偏强；此外，耗铜量较大的新兴行业，比如电气 机械、通信电子等是新质生产力的典型代表，后续仍有望保持偏高增速；其二，近期我们持续提示美国二次通胀风险加剧（美国通胀与铜价走势正相关）；其三，南美罢工、关停铜矿的现象仍在，指向短期铜的供给未见改善的迹象。短期可紧盯中美宏观数据情况，如果美国通胀或中国经济修复不及预期，可能扰动铜价。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期。 图表1：3月CPI、核心CPI同比均明显回落图表2：3月CPI环比弱于季节规律 CPI不包括食品和能源:当月同比（右轴） %CPI:当月同比7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2014-06 2015-07 2016-08 2017-09 2018-10 -1.0 %2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 -0.2 2024-03 -0.7 2019-11 2020-12 2022-01 2023-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：3月PPI仍然低于预期、相比前值降幅扩大图表4：3月PPI环比同样弱于季节规律 %PPI同比PPI生产资料同比PPI生活资料同比 %2012年2013年2014年2015年 202016年 3.02020年 2017年 2021年 2018年 2022年 2019年 2023年 15 10 5 0 -5 -10 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -15 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：2024全年CPI、PPI展望 %PPI：同比PPI：预测值CPI：同比（右轴）CPI：预测值（右轴）% 156 5 104 53 2 01 -50 -1 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22