人民币汇率专题：升值动因、前景展望及影响分析

分析师：杨芹芹 SAC编号：S1050523040001 策略深度报告 证券研究报告 人民币汇率专题: 升值动因、前景展望及影响分析 报告日期：2023年11月28日 投资要点 1、人民币短期升值主要是美债回落推动，伴随着美债利率短期走势的终结，人民币利好基本兑现。 2、往后来看2024年美国经济走弱幅度有限，国内经济维持底部修复，人民币仍有升值空间，预 计维持在7左右的位置震荡，若是出现了美国经济失速或者国内超预期修复，则人民币破7可期 3、A股的表现和汇率的关系可以分别从分母端（市场偏好和流动性），间接（进出口）直接 （汇兑损益）和DDM的角度得到印证。 4、综合汇兑损益、外币负债、北向持仓和原材料进口四大视角，交运、有色、石化、机械、家 电、电子、电力设备等行业有望受益于人民币汇率升值。 风险提示 （1）政策不及预期 （2）美联储超预期加息 （3）地缘政治风险 目录 CONTENTS 1.框架拆解：美元指数&国内供需&政策动向 2.前景展望：汇率底再确认，震荡升值可期 3.A股影响：三大助力，汇率底夯实市场底 4.行业影响：四大视角，寻找相关受益方向 01框架拆解： 美元指数&国内供需&政策动向 人民币汇率报价机制：海外&国内&政策三因子 2017年5月，外汇市场自律机制汇率工作组在人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，报价模型调整为中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，自此形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 定价三因子：海外（美元指数）、国内（基本面、预期面）、政策（三部曲，公开喊话+逆周期调节+外汇调控工具）。 01 海外 02 国内 03 政策 美元指数 美国经济相对强弱；联储货币政策动向；全球市场风险偏好； 人民币供需 基本面：经济相对强弱、中美利差、出口等；预期面：结售汇意愿、黄金隐含汇率等； 政策干预 公开市场喊话；逆周期因子调节；汇率调控工具箱； 02前景展望： 汇率底再确认，震荡升值可期 美元指数和人民币走势：一波三折 108 2023年人民币一季度走强，主要是海外美元走弱叠加国内强经济预期，推动和人民币的阶段性升值。 但随后在强预期和弱现实的对冲下，人民币2023年的5-7月走出了相对美元的独立贬值行情。 7月后联储的鹰派预期叠加不着陆预期的修正使得美债收益率再创新高，推动美元再度开始上行，人民币再度开始被动贬值阶段，在央行外汇工具的助力下人民币汇率的得以稳在7.3 附近。 11月后美国经济出现走弱迹象，货币鹰派预期开始放松，美债收益率持续下行带动美元指数回落，人民币贬值压力减轻出现阶段性的走强。 2023年以来人民币和美元走势回顾 7.4 107 国内政策转2月3日美国1月非农 向，美国衰数据远超预期，后续 美国2月非农数据出现降温，银行事件 美国经济数据韧性，债务上限避险情绪、联储鹰派共同推动美元在5月 退预期增强，的通胀，零售数据持 缓和，CPI粘性仍存， 份持续上行。但随后在6月的通胀数 7.3 106 105 104 103 102 101 100 99 98 人民币和美元在2023年前两个月同向而行 续超预期，美元指数推动人民币贬值 使得美元指数震荡 下行 国内降准25BP，共同推动人民币下行至6.8 但同时一季度经济数据不及预期，推动人民币出现独立贬值 据回落的推动下美元来到了年内新 低 人民币则是在经济修复较弱（CPI，PMI数据不及预期）下出现了独立的贬值行情，直到7月踩在美元的持续回落下出现一定缓和。 联储鹰派和劳动市场的韧性以及美债的多发推动美债出现新一轮的上行，推动美元指数持续走高 央行调整宏观审慎参数至1.5，724政治局会议提振市场信心，短期人民币出现后一定回调，但后期仍被动跟随美元贬值 国内经济底部企稳，美债收益率高位震荡，逆周期调节持续，人民币汇率稳定在7.3 美债收益率持续回落带动美元指数下行，国内财政发力，共同使得人民币的压力减轻 7.2 7.1 7.0 6.9 6.8 6.7 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美元指数USDCNH:即期汇率 2.1海外：美元指数高位震荡，拐点已至 海外降息预期仍在博弈 人民币短期利多已经基本兑现，后续的走势仍待仍需关注（海外，国内，央行）三大因子的变化。 从海外的角度来说，主要关注三个方面，一个是市场对于政策利率的预期，主要可以通过经济数据，美债走势以及降息预期的变化观察，另一方面则是看海 外经济的相对强弱，主要观察日元和欧元对于美元指数的影响，最后则是关注一下短期的多空情绪对于美元的冲击 从政策利率的角度来说，市场对与美国经济的预期将直接反映在美债收益率上，进而进一步影响美元的走势，当前市场对于加息的预期已经基本平息，但对于降息的预期仍有博弈，美债预计仍会维持相对震荡走势（市场预期2024年降息4次100BP，但近期联储官员发言并未放松口风，静待12月FOMC点阵图） 中美利差的回升主要是美债贡献市场预期加息结束且24年降息4次 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 中美利差%美国:国债收益率:10年（逆序，右轴）% 资料来源：Wind资讯、CME、华鑫证券研究 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 美国经济开始转弱 从经济的角度来说，美国经济近期接连出现转弱的迹象：美国制造业PMI和非农数据均出现不及预期的情况。但同时当前美国经济韧性仍在，通胀距离2%的目 标或者3%的降息水平仍有一段距离，亚特兰大联储当前预测美国经济Q4仍会实现2%的增长，经济并未出现失速下滑，距离联储实际降息的时间点尚远 美国PMI和非农均出现超预期回落亚特兰大联储当前预测美国GDPQ4仍会有2.1%的增长 80060 70058 60056 54 500 52 400 50 300 48 20046 10044 042 美国:新增非农就业人数:初值千人美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI（右轴） 资料来源：Wind资讯、AtlantaFed、华鑫证券研究 美元外部支撑仍存 海外货币仍保持相对较弱，美元指数短期仍会保持在相对高位，这一点能从日美欧美利差以及欧日美三国的PMI增速分化中可以看出 日元持续破新低，欧元近期有所回弹欧美日美利差均处在相对低位欧日经济相对于美国来说仍弱 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 160 150 140 130 120 110 100 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 -2.00 -2.50 -3.00 -3.50 -4.00 -4.50 %%0.0065 -0.5060 -1.0055 -1.5050 -2.0045 -2.5040 -3.00 35 美元兑欧元美元兑日元（右轴） 资料来源：Wind资讯、华鑫证券研究 日美利差%欧美利差（右轴）% 欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI美国:制造业PMI:季调 欧日美货币政策将迎来分化 2024年预计是欧日美货币政策分化的一年，日央行灵活调整YCC之后，市场对其加息的预期整体走高，当前日元的低价或不可持续 欧盟和美国同处在降息通道上，但目前欧央行预计更早进行降息。若是降息能很好的修复欧盟经济的动能，则欧元仍有回升空间，若ECB降息没有很好的刺激 经济，那欧元仍会受到美元压制 从当前情绪指标来看，欧元多头仍处在相对的低位，而美元多头仍在上升通道，市场更加看好美元的韧性 情绪的角度来看，美元多头仍处在高位，欧元多头开始底部加仓 欧美日2024年货币政策出现分化（次） 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 3.09 8 2.5 7 2.06 5 1.5 4 1.03 2 0.5 1 0.00 欧洲美国日本（右轴） 资料来源：Wind资讯、彭博、华鑫证券研究 美元多空比欧元多空比 恐慌情绪低位运行，避险需求不足 风险偏好是影响美元指数的重要因素，特别是全球金融市场对于风险的反应；在市场情绪波动时，恐慌情绪推动投资者转向美元多头，美元的避险属性凸显，使得美元指数出现上行。 当前VIX指数出现了一定的反弹，使得美元多头有所回升，但整体仍弱，不足以支撑后续美元持续保持高位 股市高波动时期美元的避险属性抬升当前期货指数来看美元空头再度有拐头迹象 70130 60120 50 110 40 100 30 90 20 1080 070 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 100,000 50,000 0 -50,000 -100,000 -150,000 Wind标准普尔500波动率指数(VIX):月:平均值单位Wind美元指数:月:平均值1973年3月=100 资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究 美元指数1973年3月=100CBOT多头指数（右轴）CBOT空头指数（右轴） 2.2国内：政策和经济预期均有修正 政策破局：中央加杠杆，助力稳汇率 增发1万亿特别国债超预期。直接纳入赤字，今年赤字率由3%提高到3.8%左右，特别国债+特殊再融资债券落地，中央加杠杆信号明确，财政开始发力，窗口期再度打开，政策预期升温，市场对三季度经济超预期政策不发力的担忧消除。 中央加杠杆政策信号：中央谋发展，地方控风险；财政扩张，货币配合；稳汇率仍是政策重点，从逆周期因子调节到经济基本面支撑。 政策逐步发力，政策经济预期差大幅回落，对应人民币贬值担忧逐渐消除。 中国经济预期差大幅回落，对人民币压制明显缓和后续宏观政策组合推演 2007/6/27，增发1.55 20万亿国债，赤字不变， 季GDP抵达顶点15%后高 1998/8/27，增发1000 亿元国债，增加500亿元赤字；当季GDP企稳回升，4个月出现峰值9.1% 位下行，经济过热得到 抑制 2008/6/24，设立700亿 灾后重建基金，赤字不变；9个月后抵达底部6.4%后恢复上行，在 2010年3月再次登顶 12.2% 2023/10/24，增发 10000亿元国债，其中今年拟安排使用5000亿元，列入地方预算支出 1999/8/28，增发600亿 元国债，增加300亿元赤字；年底GDP抵达低点6.7%后企稳回升，10个月出现峰值9.1% 2000/8/23，增发500亿 元国债，增加500亿赤字；年底GDP抵达低点7.5%后企稳回升，7个月出现峰值9.5% 2016/10/31，央地预算 调整1780亿元，赤字不变；当季GDP企稳，后续一年持续在6.8%-7%区间内震荡运行 调整当年国债限额；当 宽信用 (财政扩张) 15 10 5 稳汇率 宽货币 （货币配合） 0 总量稳健 1997-03 1997-09 1998-03 1998-09 1999-03 1999-09 2000-03 2000-09 2001-03 2001-09 2002-03 2002-09 2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09 2006-03 2006-09 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -5结构精准发力 中国:GDP:不变价:当季同比 资料来源：W