基于本轮上涨行情的数据分析：港股的逻辑和展望

港股的逻辑和展望 ——基于本轮上涨行情的数据分析 国联证券策略研究团队 分析师：包承超、邓宇林、杨灵修、万清昱联系人：付祺泰 2024年05月11日 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 港股后续行情如何展望？ 第四部分 哪些资金驱动港股上行？ 第三部分 哪些因素支撑港股领涨全球？ 第二部分 目 录 第一部分 年初至今，港股在全球市场中表现如何？ 第五部分 风险提示 本轮港股行情回顾 大体可分为两段，第一阶段材料、能源等传统高股息风格占优，第二阶段以大幅扩大分红、回购的互联网龙头占优。 第一段（1.23-4.21）：这一阶段传统高股息行业及个股占优，区间涨跌幅来看，行业上材料（39.5%）、能源（35.8%）领涨，大于1000亿市值的个股中洛阳钼业（92.6%）、中国宏桥（84.6%）、紫金矿业（60.1%），一方面受益于其自身的红利属性，另一方面受益于全球经济复苏、地缘政治冲突下带来的大宗商品价格上涨。 第二段（4.22-5.02）：这一阶段信息技术（17.2%）、房地产（16.5%）、医疗保险（14.2%）、可选消费（13.0%）涨幅较高，个股中龙头互联网公司涨幅较优，快手、京东、美团、阿里、腾讯等龙头互联网公司涨幅均在14%以上，同此前传统高股息个股领涨有别，这一段行情中领涨个股多为由高增速向中低增速转型、同时开始扩大回购与分红的标的。 港股上涨成因分析 宏观来看，国内、国外均处新一轮复苏周期，经济预期向好，政策催化显著（五项与香港资本市场合作措施）。微观来看，港股业绩底部回暖，企业分红比例提高。 宏观层面：国内经济持续复苏，GDP、PMI等经济数据持续回暖，且复苏程度相较预期更加乐观。海外方面，全球制造业PMI连续3个月回升至荣枯线上，美国或将进入补库周期。政策来看，证监会发布五项资本市场对港合作措施，旨在进一步拓展两地市场互联互通，有望提升港股流动性，催化作用显著。此外，亚洲多数地区货币贬值，全球投资者配置港股或可对冲汇兑风险。 微观层面：一方面，港股业绩触底回暖，中资港股非金融收入重回正增长。ROE、毛利率等盈利质量指标企稳回升，企业分红在全球范围内具有显著优势，且传统低分红的科技互联网公司逐渐开始分红。 资金面分析及后市展望 资金面分析：机构投资者持股占比较高，外资是活跃资金。第一段行情由南向资金推动，第二段南向资金仍维持流入规模，外资逐渐增配。 后市展望：中长期港股估值仍处于低位，美联储降息或将催化港股进一步上涨。结构上关注高股息以及正在扩大分红的科技互联网龙头。 ◥短期经济基本面与政策催化港股行情，中长期分母端压制有望缓解。从香港权益市场定价框架来看，自上而下的角度观察，港股分子端业绩与国内基本面联系紧密，海外无风险收益率主导分母端折现率，国内政策导向则对于分子、分母两端均有催化作用。 ◥短期来看，国内经济超预期复苏、互联互通政策催化、企业业绩底部回暖共同支撑本轮港股行情，但当前交易情绪相对偏热，短期可能存在回调风险。中长期来看，地产、基建低迷下经济复苏成色有待观察，或需财政政策发力以应对当前通胀下行和信用收缩的问题。分母端美债收益率的下行可能是下半年更加确定的趋势，在美联储下半年大概率迎来首次降息的背景下，制约流动性的因素可能有望缓解。 图：港股权益市场定价框架 年初至今，港股在全球市场中表现如何？ ◥今年1月底以来港股在全球主要股指中表现大幅领先，成为当前市场关注的焦点。1月23日以来港股市场表现强劲，截至5月2日，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数累计涨幅分别为21.69%、27.34%、28.69%，完美收复了年初下跌的“失地”，步入技术性牛市行情，并显著跑赢标普500、日经225在内的全球重要指数。 图：港股自2024年1月23日以来持续上行图：港股主要指数显著跑赢全球主要市场指数 ◥当前香港主要指数仍处于低估状态，股息率在全球范围内仍具有优势。在经历了年初至今的大幅上涨后，当前港股主要指数估值分位数仍然不高，在全球范围内具备配置性价比。同时，从股息率来看，恒生指数、恒生国企的近12个月股息率分别为3.97%、3.41%，仍然高于全球多数指数，港股高股息的特征在全球来看仍具有优势。 图：全球主要股市指数估值及近十年分位数图：全球主要股市指数近12个月股息率 ◥上涨过程中领涨行业轮动，信息技术、可选消费、金融行情持续性较好。结构来看，本轮港股行情由材料、能源、信息技术、可选消费、金融领涨，1月23日至5月2日涨跌幅分别为41.69%、34.77%、29.67%、24.37%、19.57%。但仅以4月22日起的行情来看，领涨行业轮动，信息技术、房地产、医疗保健、可选消费（互联网消费龙头涨幅较高）、日常消费、金融涨幅相对占优，分别收于17.19%、16.45%、14.17%、12.95%、8.42%、7.40%。 图：1月23日至5月2日港股GICS一级行业涨跌幅图：4月22日至5月2日港股GICS一级行业涨跌幅 ◥恒指与恒生科技领涨个股以高股息+科技互联网为主，部分互联网科技龙头估值分位数仍低。从个股来看，恒生指数领涨个股主要为可选消费、材料、信息技术行业，多数具备高股息、高分红的特征，在大幅上涨后估值普遍不低。恒生科技中主要领涨个股为信息技术和可选消费行业，多为国内互联网科技龙头，涨幅弹性弱于恒生指数中的领涨个股，多数公司估值水平仍处于历史低位。 图：恒指与恒生科技领涨个股以高股息+科技互联网为主，部分互联网科技龙头估值分位数仍低 恒生指数&恒生科技成分股涨幅前十 所属GICS一级行业 总市值（亿港元） 年初股息率 （%） 年度现金分红 （2023,%） PE PE分位数 （%） PB PB分位数（%） 4月涨幅 （%） 年初至今最大涨幅（%） 年初至今涨幅（%） 恒生指数 TCL电子 可选消费 133.62 5.00 54.04 17.97 69.30 0.80 29.24 87.985 9 108. 63 107.06 优必选 信息技术 779.84 -57.27 - 36.05 67.47 -17.5508 182.88 111.34 BRILLIANCECHI 可选消费 342.57 46.49 4.01 12.51 0.61 10.48 56.9 161 7 3.56 86.47 海信家电 可选消费 455.24 3.35 49.53 14.54 91.71 3.04 81.18 3 4.7023 100. 47 100.47 FITHONTENG 信息技术 161.11 15.98 64.64 0.85 42.69 10.5000 106. 78 5 86.44 上美股份 日常消费 182.26 1.83 81.67 35.82 0.30 8.22 67.27 -8.5828 96.1 77.31 中国宏桥 材料 1,063.16 7.10 47.20 8.41 70.46 1.04 69.14 2 7.5000 7 5.598.69 75.27 洛阳钼业 材料 1,598.34 2.19 40.31 14.48 37.24 2.38 83.21 11.278213.5922 7 73.30 西部水泥 材料 63.82 10.78 29.72 13.73 81.56 0.47 14.37 7 6.47 75.00 泡泡玛特 可选消费 466.00 0.50 34.93 39.0248.57 28.52 5.444.43 55.53 2 0.6957 7 1.60 71.60 恒生科技 美团-W 可选消费 7,425.87 16.23 23.99 2 3.0372 46.15 4 6.15 商汤-W 信息技术 555.58 -7.82 - 2.17 66.02 133.8028 43.10 37.93 同程旅行 可选消费 468.74 19.85 27.33 9.51 2.40 85.67 0.0000 54.09 4 6.12 携程集团-S 可选消费 2,658.92 24.29 20.69 1.97 99.06 12.6883 46.47 4 4.96 海尔智家 可选消费 2,803.12 2.90 45.68 14.61 43.62 2.37 44.05 2 1.9713 34.92 34.92 腾讯控股 信息技术 34,041.05 0.81 25.26 26.77 21.68 3.82 12.18 1 8.6307 24.11 24.11 哔哩哔哩-W 信息技术 451.17 -8.48 - 2.84 41.18 2 1.2911 22.33 22.33 小米集团-W 信息技术 4,401.54 22.83 47.86 2.43 42.65 1 8.0723 16.5412.66 16.5412.24 金山软件 信息技术 363.58 0.57 35.14 68.15 89.66 1.55 19.61 12.6556 快手-W 信息技术 2,567.90 36.38 25.00 4.74 20.17 2 0.6932 17.47 17.47 哪些因素支撑港股领涨全球？ ◥宏观来看，我国经济正在持续复苏。从多项数据来看，我国经济正在持续复苏，且复苏程度相较于预期更加乐观。一季度实际GDP同比增长5.3%，增速较2023年和2023年四季度均加快0.1个百分点，超市场预期。同时，4月统计局及财新制造业PMI分别收于50.8、51.1，连续多月处于扩张区间且高于市场预期。此外，海外对年内中国经济增速的预测也不断上修，50家外资机构对中国2024年GDP实际增速的预测中位数由年初的4.5%上修至4.84%，海外对于中国经济增长前景的态度愈发乐观。 图：统计局制造业PMI及财新制造业PMI连续多月处于 扩张区间，超市场预期 图：外资持续上调对中国2024年经济增长的预期 ◥宏观来看，全球主要经济体同样处于复苏周期。一方面，全球制造业PMI连续3个月回升至荣枯线以上，3月数据上行至50.6，同时多数发达国家制造业PMI在2024年后有不同程度回暖。通常在全球制造业PMI触底回暖期间，全球经济活动复苏下新兴国家权益市场收益率表现占优。另一方面，美国或将迎来新一轮补库周期，在美国补库期间往往能带动进口大幅增长，进而支撑我国出口景气度维持高位。 图：全球主要发达国家制造业PMI持续回暖图：美国或将进入新一轮补库周期，有望带动我国出口 ◥对中国经济悲观的预期逐渐扭转，中美经济预期逐渐收敛。2024年初，多项经济数据读数不及预期，叠加美国、日本经济数据超预期强势，市场逐渐形成了对中国经济悲观、对海外经济乐观的预期分化。但这一预期剪刀差在2月以来逐渐收敛。一方面，经济意外指数反映了各经济体经济数据超预期程度，中国经济意外指数在1月中旬后持续上行（持续超预期），而美国、日本该指标在4月后分别回落和持平。另一方面，ZEW景气指数衡量对一国未来6个月经济发展预期的乐观程度，中美该指标的差距在2月后持续扩大，或表明对于中国经济发展的预期逐渐乐观。 图：年初至今中美经济意外指数持续收敛图：2月后我国经济景气指数持续上行，且斜率高于美国 ◥政策来看，证监会发布5项资本市场对港合作措施，旨在进一步拓展两地市场互联互通，有望提升港股流动性。4月19日证监会发布5项资本市场对港合作措施。共包含放宽ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业赴香港上市。其中第一项有助于增加内地可投ETF的数量和规模，第三项或将降低南向资金的兑汇成本、增厚分红收益，长期来看有利于吸引社保、保险等长线资金入市，改善港股流动性问题。 ◥红利税改革预期渐强。港股分红税率较高，在两会期间香港证监会主席提议优化互联互通股息红利税务安排，降低港股通个人投资者的红利税收水平。4月10日香港财库局针对可能出台的新税收草案进行回应，表示将