浦银国际策略观点：本轮反弹行情的后续演绎分析及布局思路

浦银国际研究 策略观点|投资策略 扫码关注浦银国际研究 2024年10月3日 赖烨烨 首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852)28080411 浦银国际 浦银国际策略观点：本轮反弹行情的后续演绎分析及布局思路 ， 策略观点 后续行情的关注重点在哪？9月24日至10月2日，政策转向驱动主要中国股票指数强劲反弹，A股和中概股领涨，消费、医疗健康、房地产板块领涨。目前，市场的关注重点在于政策面，后续如果有超预期的财政政策出台，本轮行情有望进一步延续，建议重点关注预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议中是否有新的财政政策出台。此外，我们预计房地产政策和货币政策上仍有进一步加码的空间。随着接下来政策落地和发挥效用，由市场情绪改善带来的估值修复的行情有望转为基本面改善带来的盈利增长驱动的行情。 港股的估值是否还有进一步扩张的空间？目前，相对于全球主要股票市场，中国市场相对优势较为明显，尤其是港股市场，盈利增速更强劲，估值水平更吸引，有望吸引外资持续从估值偏高的市场流入。经过了前期的上涨，截至2024年10月2日，恒生指数的前瞻市盈率为 10.2倍，估值回归至过去五年均值附近。外资已持续三个月净流入港股市场，主要由被动型资金驱动（被动型资金以交易型和对冲基金为主）。接下来，如果主动型外资转为净流入港股市场（主动型外资以长线基金为主），有利于进一步提升港股的估值水平。 本轮反弹行情的后续演绎分析及布局思路 回顾港股2000年至今的六轮牛市，我们得到哪些启示？启示1：牛市中期或会出现回调，但后期的涨势也较强。一旦牛市行情得到延续，虽然部分投资者来不及把握初期交易机会，但在牛市中期出现盘整或回调时仍能抓住牛市后期的机会。启示2：与过去6轮牛市中金融和综合企业板块领涨不同，消费、医疗健康和房地产板块在本轮反弹中率先领涨。不同经济周期和流动性环境下各个板块的走势截然不同。我们预计，前期估值偏低的消费、医疗健康等板块可能在本轮反弹行情初期表现较佳。启示3：牛市的前期往往由估值修复驱动，中后期或回归至核心资产。我们预计，在本轮反弹行情初期，前期估值偏低的板块短期表现或更领先，但当它们的估值回归到合理位置时，本轮经济周期中的核心资产和投资主线有望重新受到市场青睐。 如何把握本轮行情的节奏？短期建议布局低估值高弹性成长板块和个股。在利率走低、流动性宽松的情况下，市场风格或将由价值股切换为成长股。成长股往往在市场反弹的时候，反弹速度较快、涨幅较大。目前，医疗健康（尤其是生物科技）和信息技术板块的前瞻市盈率仍低于其过去五年均值，这些板块明年预期盈利增长较为强劲。中长期维度可逢低布局优质高息股。在利率持续下行的趋势下，资金有望流入风险资产，优质高息股的收益确定性相对更强。接下来中国央行仍有降息的空间，有望进一步利好高息股的表现。目前，港股高息股估值已回归至均值附近，市场对于交易过于拥挤的担忧有所减轻，提供了一个更好的布局机会。 投资风险：政策刺激不及预期，地方政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，人民币大幅贬值，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 后续行情的关注重点在哪？ 政策面转向是本轮上涨行情核心驱动力。9月24日至今（10月2日），主要中国股票指数全线上涨，A股和中概股领涨，消费、医疗健康、房地产板块领涨。我们判断这一轮上涨行情主要由政策转向驱动，市场动能大幅增强。目前，市场的关注重点在于政策面，我们认为后续如果有超预期的财政政策出台，本轮行情有望进一步延续，建议重点关注预计在10月下旬召开的全国人大常委会议中是否有新的财政政策出台。此外，我们预计房地产政策和货币政策上仍有进一步加码的空间。随着接下来政策落地和发挥效用，由市场情绪改善带来的估值修复的行情，有望转为基本面改善带来的盈利增长驱动，行情的可持续性有望进一步延长。 接下来政策刺激还将继续加码，尤其是在财政和房地产领域。我们的首席宏观分析师金晓雯预计： （1）财政政策上，预计在10月下旬召开的全国人大常委会会议或会宣布增 发2-3万亿元特别国债用于刺激消费和化解地方债务风险。在促消费方面，政府或考虑推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费。大规模设备更新和消费品以旧换新政策措施也有进一步扩容空间。在稳投资方面，我们相信加快超长期特别国债和地方政府专项债的发行以及扩展其使用范围或仍是政策重点之一。此外，国家发改委有望推出更多储备项目以稳定基建投资。 （2）房地产政策上，在中央政治局会议罕见地提出“要促进房地产市场止跌回稳”的具体要求之后，我们相信房地产调控政策、尤其在供给端，将继续发力。中央层面提供更多以及更便宜的资金支持收购房企存量房仍是扭转此轮房地产下行周期的关键所在。收购房企存量土地的政策细节也值得关注。 （3）货币政策上，四季度除了已经预告的25-50个基点降准之外，我们预 计央行或再降息20个基点。此轮政策刺激规模或有望超过去年下半年政策开始转向后的历次增量政策措施。 图表1：9月24日至今，主要中国股票指数全线上涨，A股和中概股领涨 40%MSCI中国指数恒生指数沪深300指数纳斯达克金龙中概股指数 30% 20% 10% 0% -10% -20% 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 港股的估值是否还有进一步扩张的空间？ 虽然经过了前期的上涨，港股市场的估值水平仍较合理。目前，相对于全球主要股票市场，中国市场相对优势较为明显，尤其是港股市场，盈利增速更强劲，估值水平更吸引，有望吸引外资持续从估值偏高的市场流入（图表2）。截至2024年10月2日，恒生指数的前瞻市盈率为10.2倍，位于过去五年均值附近（图表3）。外资已持续三个月净流入港股市场，主要由被动型资金驱动（被动型资金以交易型和对冲基金为主）。接下来，如果主动型外资转为净流入港股市场（主动型外资以长线基金为主），有利于进一步提升港股的估值水平。 AH溢价有望持续缩小。截至10月2日，AH溢价为37%，较9月中的49%显著缩窄，反映港股对中国股票投资者的吸引力明显上升。由于港股受海外风险因素影响较大，若中美利差缩窄或将有利于港股估值的修复。目前，美联储政策已开启降息周期，有利于港股估值的提升，若接下来地缘政治风险有所缓和，且海外不确定性逐步降低，AH溢价或将进一步收缩（图表4）。 图表2：相对于全球主要市场，港股指数盈利增速更强，估值水平更吸引 40 35纳斯达克 2024年预期市盈率（倍） 30 25标普500 中概股 印度NSE500 日经225 MSCI发达市场 20 MSCI全球 欧洲斯托克50英国富时100 沪深300 15 10 5 上证恒指 恒生国企 MSCI新兴市场MSCI中国 0 -20%-10%0%10%20%30%40%50% 2024年预期盈利增速 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表3：恒生指数前瞻市盈率回归至均值附近图表4：截至10月2日，AH溢价大幅收缩至37% 15前瞻市盈率（倍）均值 13 1211 10 98 14+1倍标准差-1倍标准差 19年10月 20年2月 20年6月 20年10月 21年2月 21年6月 21年10月 22年2月 22年6月 22年10月 23年2月 23年6月 23年10月 24年2月 24年6月 24年10月 7 70%AH溢价/折价平均值 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 注：数据截至2024年10月2日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 港股2000年至今的六轮牛市带来哪些启示？ 启示1：牛市中期或会出现回调，后期的涨势也较强。我们对2000年以来港股的六轮牛市进行了分析。2000年之前，港股整体呈现牛长熊短的态势，而2000年以来（截至2024年9月30日），港股呈现牛短熊长的态势。从熊牛切换的形态上看，2000年以来的六轮牛市对分析当前行情的参考意义可能更大。所以，回顾港股过去六轮牛市，我们发现在牛市初期的涨幅往往最大，中期涨势大多明显缩窄甚至出现回调，但出乎意料的是，牛市后期的涨势也较强，在部分轮次不逊色于牛市初期的表现（图表5-6）。所以，一旦牛市行情得到延续，虽然部分投资者来不及把握初期交易机会，但在牛市中期出现盘整或回调时仍能抓住牛市后期的机会。然而，牛市后期的回调风险也较高，所以我们需要紧密追踪政策面、资金面、基本面、地缘政治环境的变化，以便及时作出反应。 第二轮 第五轮第六轮 第四轮 第三轮 第一轮 图表5：我们对港股过去6轮牛市的表现进行分析 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 恒生指数 注：数据截至2024年9月30日。资料来源：Bloomberg，浦银国际 图表6：牛市期间，初期的涨幅往往最大，但出乎意料的是后期的涨势也较强 序号 时间区间 天数 期间表现 初期 中期 后期 第一轮 2004年5月-2007年10月 1260 188% 29% 24% 80% 第二轮 2009年3月-2009年11月 252 102% 66% 9% 12% 第三轮 2011年10月-2015年5月 1330 73% 38% 1% 24% 第四轮 2016年2月-2018年1月 715 81% 30% 9% 28% 第五轮 2020年3月-2021年2月 335 43% 20% -5% 25% 第六轮 2022年11月-2023年1月 91 50% 27% 6% 12% 注：数据截至2024年9月30日。我们简单把过去6轮牛市按照期间天数的1/3分为初期、中期、后期来分析期间恒指的表现。资料来源：Bloomberg，浦银国际 启示2：与过去6轮牛市中金融和综合企业板块领涨不同，消费、医疗健康和房地产板块在本轮反弹中率先领涨。从过去6轮牛市的平均表现上看，金融、综合企业、房地产和可选消费的表现较为领先，而电信服务、必选消费和材料板块的涨幅相对落后。值得注意的是，在不同经济周期和流动性环境下各个板块的走势截然不同。我们预计，前期估值偏低的消费、医疗健康等板块可能在本轮反弹行情初期表现较佳（图表7-8）。 图表7：过去6轮牛市中，金融、综合企业、房地产和可选消费平均表现最佳 2000年至今牛市 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 第六轮 平均回报 开始时间 17/5/2004 9/3/2009 4/10/2011 12/2/2016 19/3/2020 31/10/2022 结束时间 29/10/2007 16/11/2009 27/5/2015 26/1/2018 17/2/2021 30/1/2023 天数 1260 252 1331 714 335 91 金融 223% 195% 299% 196% 158% 71% 190% 综合企业 561% 154% 37% 95% 155% 52% 176% 房地产 540% 120% 2% 68% 38% 24% 132% 可选消费 283% 105% 55% 82% 134% 54% 119% 信息技术 226% 102% 110% 87% 111% 55% 115% 能源 262% 98% 98% 105% 19% 52% 106% 公用事业 517% 20% 35% 4% 1% 24% 100% 医疗健康 259% 86% 27% 70% 71% 38% 92