食品饮料：原奶周期拐点渐进，牧业乳企改善在途

食品饮料 2025-10-05 李梓语,王玲瑶国盛证券淘金曹艳平

原奶周期拐点渐进：短期奶价因中秋国庆需求高峰及供给端出清实现阶段性稳定，长期拐点可期。全国主产区原奶均价从8月3.02元/kg提升至9月末3.04元/kg，宁夏散奶价格从2.1-2.2元/kg提升至3.5-3.7元/kg。
行业供需变化：2025年7月奶牛存栏598.3万头，较2024年2月高点减少50.7万头。预计中秋后牛只进一步去化，规模牧场占比达78%（2024年），去化节奏放缓。
边际催化因素：1）中秋国庆需求提升，节后进入去库存阶段；2）行业亏损3年，中小牧业公司现金流承压，青贮饲料收储加重压力；3）肉牛价格上行，淘牛减亏提升牧场淘牛积极性。
肉牛价格上行周期：9月25日中国牛肉均价71.1元/kg，较2月低点+9.4%。2021-2024年存栏去化，散户为主行业去化程度高，截至2025年6月末牛存栏9992万头（较2023年峰值减少517万头）。进口牛肉受限（2024年末商务部立案调查，2025年8月延长至11月26日），2025年1-8月进口130万吨（同比-9.5%）。

奶价拐点可期：本轮奶价下行周期进入尾声，存栏去化加速将迎来拐点，但规模牧场占比提升将平抑价格波动。
牧业公司机会：奶价降幅收窄及淘牛减亏推动利润修复。优然牧业（1.0x PB）、现代牧业（1.1x PB）、中国圣牧（0.7x PB）受益显著。
乳业公司机会：供需格局改善减轻原奶消化压力，但成本增加需通过深加工产品挖掘及结构升级提升盈利能力。伊利股份（15x PE，4.5%股息率）、新乳业（鲜战略核心，净利率提升）、天润乳业（25Q2利润底部改善）值得关注。
风险提示：行业去化不及预期、乳制品需求持续弱化、奶价拐点延后。