我国原奶自2010年以来经历两轮周期，主要由国内奶牛产能、饲料价格、海外进口干乳制品的量&价、国内环保和乳制品等产业相关政策、奶牛疫病以及乳制品消费情况驱动。每轮周期上行阶段普遍3-4年，下行阶段4-5年，且随国内牧场集中度提升，奶价下行阶段持续时间更长，下跌幅度更深。
在第一轮周期（2010-2018年）中，奶价因落后产能去化、口蹄疫、饲料涨价、进口奶价上涨而起，因低价进口大包粉冲击及高峰扩产过剩而落。在第二轮周期（2018-2025年）中，奶价则因环保政策收紧产能出清以及疫情期间乳制品消费需求高增而起，因高峰扩产供给过剩而落。本轮奶价自最高点下跌已超30%，下行幅度已超上一轮周期。
当前原奶周期处于磨底状态，预计2026年奶价将底部反转，开启新一轮上涨趋势，预计2026年原奶价格将逐步修复至与社会牧场完全成本接近的价格，约3.4元/公斤；到2027-2028年随供需反转，奶价有望在社会牧场完全成本的基础上，参考历史中枢约10%的加价率，进一步上行至3.75元/公斤。
支撑2026年原奶供需反转的核心逻辑在于：供给侧，①成母牛群在26-27年老化加速，国内奶牛保持去化动能；②24年及25H1喷粉大包粉到26-27年将因过期而被动去化；③外部战争冲击导致玉米豆粕价格上涨，饲料价格上涨对奶价回升有刚性传导；需求侧，①需求侧的主要拖累项液态奶有望在26年转正；②中国乳制品深加工产能投产，乳制品深加工的国产替代将加速国内原奶消耗。
复盘过去两轮原奶周期，在奶价上行阶段，乳企股价通常总体呈上升趋势，且头部两大乳企伊利和蒙牛的股价走势与原奶价格走势的同步性更强。从股价涨跌幅来看，在原奶价格上涨阶段，乳企股价涨幅远高于原奶价格涨幅且收益可观。
从利润率弹性视角综合测算，奶价每上涨1%，乳企利润率整体提升：天润（0.77%）＞阳光（0.15%）＞蒙牛（0.13%）＞光明（0.09%）＞伊利（0.08%）＞新乳业（0.05%）＞三元（0.03%）。以上测算均未包含原奶价格上涨后乳企直接提价的影响，若乳制品消费复苏力度足够，我们预计下游乳企还能在提价的基础上获得更大的盈利能力提升。
建议优先关注乳企中受益原奶价格反转利润率弹性大的标的，如天润乳业、蒙牛乳业等；以及兼顾利润率弹性与经营稳健性的高股息低估值标的伊利股份等；以及原奶周期反转与自身经营能力改革提升共振的新乳业、三元股份等。
