深度研究报告：原奶周期反转在即，牧业龙头冬去春来

原奶周期反转在即，牧业龙头冬去春来优然牧业（09858）深度研究报告

原奶行业特性

• 周期性较强：近年来，原奶价格波动通常五年左右一个周期，主要受供给刚性（奶牛生产周期长、生产区域集中）和消费稳增的影响。
• 较高的资本壁垒：新建奶牛场投资额度大，私人资本占比较小。
• 下游客户稳定性较强：大型乳企对原奶质量要求高，新建牧场难以进入其供应链。

优然牧业：全产业链布局的牧场龙头

• 规模优势：国内最大原奶供应商，拥有96座牧场，管理饲养近60万头奶牛，原奶产量占全国的9.7%。
• 产业链覆盖：覆盖奶牛育种、饲料、养殖，规模效应显著，奶牛单产达到12.6吨，原奶饲料成本2.17元/公斤。
• 优质客户：伊利集团是其最大股东和客户，2023年向伊利集团销售原奶达124.5亿，产销率接近100%，销售价格高出社会平均价格约20%。

原奶行业产能去化加速中，价格周期反转在即

• 原奶价格周期形成机制：由牧业供给的超额扩张或收缩（决定价格幅度）与奶牛繁殖泌乳时滞（决定时间长度）共同作用形成，周期时长可达54-78个月。
• 本轮周期位置：自2021年年中最高点开始下跌，已连续下跌42个月，全行业亏损两年，成母牛产能去化明显。
• 2025年展望：原奶价格仍在低位运行，产能将持续去化，预计2025年下半年原奶行业达到供需平衡，原奶价格周期出现反转。

优然牧业盈利预测及估值

• 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为20.86亿/22.84亿/26.26亿元，归母净利润分别为-4.07亿/9.34亿/23.26亿元，对应EPS分别为-0.1/0.24/0.6元/股。
• 估值：在原奶价格上行周期给予10倍PE，则对应公司2026年市值为260亿，给予买入评级。

风险提示

• 原奶价格持续低迷
• 奶牛去化不及预期
• 消费复苏不及预期
• 奶牛重大疾病风险