4Q25天然气基本面展望：熊市格局维持，能源脱钩增加气价上行风险

4Q25天然气市场基本面边际有所改善，但改善幅度有限，下行风险高于上行风险，主要因欧美取暖季气温或不及上一取暖季。美国方面，LNG出口持续创历史新高，但天然气基本面改善有限，气电需求拖累明显，2025年干气产量预计小幅过剩。美国将持续推动欧洲能源脱钩，以保障LNG出口。欧洲方面，库存累积斜率放缓，库存峰值或达87%，足以应付正常气温冬天。风电出力不及预期导致气电增加，风电回归将压制气电。中国方面，2H25天然气需求好转，LNG进口量同比降幅约16%，表观消费量微增1%，供应偏过剩，高气价抑制消费。投资建议：TTF和Nymex估值不高，气价先扬后抑，整体仍处熊市周期，波动率回归是大周期。风险提示：俄罗斯与欧洲能源脱钩是最大变量，可能驱动TTF和HH上行，但时间不确定。 美国天然气供需平衡表显示库存偏离度徘徊于6%附近；2025-26取暖季HDD略低于上一取暖季；干气月度产量维持高位；EIA上调2025年产量预期至106.7Bcf/d；气电由增长引擎转为反向驱动，美国电厂平均天然气成本上升；LNG出口量再创新高，产能扩张步伐不会停下。欧洲天然气供需平衡表显示库存累积速率放缓；需求有所改善；去除俄罗斯LNG可能是进一步能源脱钩的方式；延续淡季主动补库策略；气电增速逐渐下降。欧增亚降是2025年主线条，东北亚LNG进口量下降，全球供应和需求同比增量显示美国、中东供应增加，东北亚、欧洲需求下降。中国天然气供需平衡表显示LNG进口同比降幅收窄，PNG进口量增加。