天然气基本面展望：需求缺乏驱动，气价存下行压力

天然气基本面展望 需求缺乏驱动，气价存下行压力 东证衍生品研究院能源与碳中和组金晓 金晓首席分析师能源与碳中和从业资格号：F3005393 投资咨询号：Z0012069 二季度天然气市场观点总结 我们在年报的标题是“欧强亚弱，气价或1季度见顶”，现在来看，两部分部分得到验证。欧强亚弱是过去一个取暖季非常突出的特征。2025年1季度，欧洲LNG进口量创历史同期新高，同比增加增长380万吨。同期，东北亚LNG进口量锐减400万吨。造成欧强亚弱，一方面是因为取暖季欧洲气温偏低，而亚洲气温偏高；另一方面则是欧洲管道气供应下降，而中国管道气供应增加。为什么我们此前会认为气价会在一季度见顶？主要原因是进入到淡季之后，需求侧并没有向上的驱动能够持续将气价维持在高位。我们现在依然是这个观点。 Nymex天然气相较于TTF、JKM是最强的基准，Nymex首行一度到达5USDMMBtu。在整个曲线结构都在4USDMMBtu附近时，供应大概率将会回归。EIA在24年12月对2025年干气产量预期只是小幅增加，我们在年报中就曾指出其价格预期和产量预期存在相悖。EIA在最新的短期能源展望中将产量上调至我们在年报中预期的水平105Bcfd。站在当下，我们认为美国干气产量的预期需要进一步上调。如果供应进一步回归，那么平衡表就没有那么紧张了，也就是价格的上涨本身会驱动再平衡。截止3月下旬，美国天然气库存偏离度下降至65附近。我们预计在淡季注库阶段，库存偏离度大概率将会回升。与此同时，价格也将继续回调。 二季度天然气市场观点总结 美国与加拿大之间的贸易战对于气价产生了较大的冲击，原因在于加拿大对美出口超过8Bcfd的管道气以及50TWh左右的电力。市场会担心贸易战升级对于美国能源供应安全的担忧。如果仅仅是电力不再出口，影响相对有限。但是我们认为加拿大与美国的能源共生关系并不会就此终结。从年度平衡去看，实际影响会十分有限。 2025年1季度，中国LNG进口量同比锐减，降幅高达21。LNG进口需求的下降，一方面是自身需求不济，暖冬所致，另一方面则是管道气进口量增加，同比增长9。自身需求占据更加主要的位置。对于中国，我们依然维持在年度报告中的观点，整体供应依然偏向宽松，国产气增量和管道气增量能够在较大程度上满足自身需求的增长，对于LNG进口依赖度则是下降的。 投资建议：我们认为年内天然气市场供需矛盾最为突出的时候已经过去了，接下来主要基准大概率均会进入到震荡整理阶段。Nymex存在较大的下行压力，而TTF和JKM下行空间则相对有限。 风险提示：贸易战越演越烈，威胁到美加之间能源贸易流。 美国天然气市场供需平衡表 库存偏离度的下行预计告一段落 HHvs库存偏离度 60 USDMMBtu10 40 库存较5年同期偏离度Nymex首行（右轴） 8 20 6 0 4 20 2 40 1310 1405 1412 1507 1602 1609 1704 1711 1806 1901 1908 2003 2010 2105 2112 2207 2302 2309 2404 2411 600 资料来源：EIA，东证衍生品研究院 202425取暖季，美国整体气温低于上一个取暖季 钻机数量虽然没有增加，但是产量明显回升 Bcfd 110 100 90 80 70 60 50 40 资料来源：EIABakerHughes 1001 1012 1111 美国原油vs天然气产量 1210 1309 1408 1507 1606 1705 干气产量 原油产量（右轴） 1804 1903 2002 2101 2112 2211 kbpd 2310 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 2409 250 200 150 100 50 0 1504 1511 1606 1701 1708 美国天然气钻机数量 1803 1810 1905 1912 2007 2102 2109 2204 2211 2306 2401 2408 2503 46 44 42 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 USDMMBtu 2026F2025F HH1月STEO HH2月STEO HH3月STEO 干气产量3月STEO 干气产量2月STEO 干气产量1月STEO Bcfd 2025F 2026F 103 104 105 106 107 108 EIA持续上调2025年的价格预期和产量预期 EIA对HH价格预期EIA对干气产量预期 资料来源：EIA 30 20 10 0 10 20 煤炭 天然气 水电光伏 可再生（除水电和光伏）总量 30 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2000 煤电 气电 核电 水电 风电 光伏 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 气电增长面临逆风 美国分电源发电量同比增速美国分电源发电量（TWh） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 数据来源：EIA 百万吨 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2025 2024 2023 2022 2021 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 120 产能利用率2023 产能利用率2024 100 80 60 40 20 0 得益于新产能投放，美国LNG出口再创新高 美国LNG出口量2023年美国LNG分出口终端产能利用率 SabinePass CorpusChristi CameronLiqu Freeport CovePoint CalcasieuPass ElbaIsland 数据来源：EIA，Kpler LNG产能扩张步伐不会停下 美国LNG出口产能（基准负荷下）美国LNG出口流向 Bcfd 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2023 2024E2025F2026F2027F2028F 60 百万吨 50 20202021202220232024E 40 30 20 10 0 欧洲 亚洲 美洲 数据来源：EIA，Kpler 欧洲天然气供需平衡表 欧洲库存轨迹循着2021年在运行 GIEEU天然气库容利用率（） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0101 0 2025202220212024 0201 0301 0401 0501 0601 0701 0801 0901 1001 1101 1201 资料来源：bloomberg 欧洲气温在202425年取暖季明显回归 欧洲LNG进口需求在1季度激增 120 100 EURMWh EU27家庭用户和非家庭用户气价 气价家庭用户（EU27）气价非家庭用户（EU27） EU27UKLNG进口量 12 百万吨 10 8 6 4 2024 2023 2022 2025 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 80 60 40 20 0 1H192H191H202H201H212H211H222H221H232H231H24 资料来源：Eurostat，Kpler 欧洲气电回归，受益于低温和风电下降 EU分电源发电量 EU气电发电量 总量 水电 风电 光伏 核电 煤电 12M252024vs20232023vs2022 气电 30 20 10 0 10 20 30 60 TWh 55 2025 2024 2023 2022 50 45 40 35 30 25 20 15 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 资料来源：EMBER 欧增亚降是2025年的主线条 15百万吨10 5 0 5 10 15 20 25 2024供应 1Q25供应 2024需求 1Q25需求 24百万吨 22 20 2025 2024 2023 2022 2021 18 16 14 12 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 印度 东南亚 全球LNG供应和需求同比增量 美国 中东 澳大利亚 印尼马来 俄罗斯 东北亚 欧洲 资料来源：Kpler 东北亚LNG月度进口量 中国天然气供需平衡表 中国LNG进口量在1季度锐减 百万吨 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2025 2024 2023 2022 123456789101112 亿立方米 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 中国LNG进口量 资料来源：Kpler，国家管网 中俄东线输气量 日本天然气需求疲软 日本LNG进口量 TWh 45 40 日本天然气发电量 百万吨 8 7 6 5 4 3 2 2025 2024 2023 2022 1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 35 30 25 20 15 2024202320222021 10 5 0 123456789101112 资料来源：Kpler，IEA 韩国需求表现平平 百万吨 6 5 4 3 2 1 2025 2024 2023 2022 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 TWh 20 18 16 14 12 10 8 6 2024 2023 2022 2021 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 韩国LNG进口量 资料来源：Kpler，IEA 韩国天然气发电量 分析师承诺免责声明 分析师承诺 金晓 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 THANKS