债市行情回顾
本轮债券收益率上行动力主要来自非基本面因素，市场对基本面数据脱敏。7月至今的影响因素依次为股债跷跷板、反内卷引发的大宗商品上涨导致通胀预期、收益率持续上行引发债券类产品赎回、公募债基赎回收费新规征求意见稿导致基金抛压、求实网发表文章后市场对“反内卷”的定价预期走强。宏观叙事改善，交易盘抛压明显，配置盘力度有限，央行资金面持续呵护，但债市基本面尚未转向，仍面临明显压力。期限结构方面，近两个月收益率曲线呈现明显熊陡特征，短端债券平稳，长债尤其是超长债调整幅度较大。
9月以来影响债市的主要因素
- 宏观叙事改善，对债市不利
过去支撑债牛的宏观叙事（低物价、弱内需、弱投资、弱地产等）边际改善，中美贸易冲突减弱，反内卷政策主线发力，对债市形成“供给收敛、物价回升、风险偏好提升”三大利空效应。求是网发表文章后，“反内卷”定价预期再度走强，债券性价比降低。
- PPI降幅如期收窄，通缩叙事消退
8月CPI同比下降0.4%，PPI同比下降2.9%，降幅收窄。核心CPI同比涨幅连续第四个月扩大，反映稳增长政策下需求端企稳。PPI降幅收窄主要受基数效应和反内卷政策提振，预计9-10月PPI仍将延续降幅收窄趋势，但转正仍有难度。
- 公募费率新规或将出台，基金抛压显著
证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿，提高债基赎回费率，引发市场担忧，部分机构砸券避险。新规若落地，将提高债基配置成本，或减少配置需求。
债市后市判断
- 机构行为：交易盘抛压，关注配置盘何时回归
- 银行端：商业银行是国债市场主要参与者，债券投资占比持续上升，但大行因承接政府债发行和久期压力，存在卖出长债可能。季末考核窗口下，关注跨季后银行配置力量回归。
- 交易盘：基金等交易盘抛压明显，以抛售超长期国债为主，机构拉久期博收益但浮盈有限，存在主动赎回可能。
- 央行货币政策态度仍呵护
央行二季度货币政策执行报告强调“落实落细”适度宽松政策，三季度降准降息概率降低。但9月财政部与央行联合工作组研讨“央行国债买卖操作”，若重启将对债市形成利好。四季度宽货币政策仍存落地可能，降准降息值得期待。
- 资金面：维持偏松
央行流动性呵护下，隔夜资金利率处于年内低位，税期走款期间央行仍维持净投放。
- 基本面维持弱修复
- 社融增速如期见顶回落：8月社融增速8.8%，同比少增，政府债券拖累明显，关注实体融资需求能否支撑。
- 信贷：信贷负增长且依赖票据：8月新增人民币贷款5900亿元，同比少增，居民户和企业贷款均减少，短贷增加，票据融资减少。
- 地产：仍未摆脱下行周期：地产销售和房价数据持续走弱，二手房库存高企，企稳仍需政策支持。
- 经济数据：已连续三个月走弱：8月PMI、通胀、金融及经济数据均回落，反映实体需求恢复偏慢。
总结
本轮债券收益率上行主要受非基本面因素驱动，债市仍面临压力。机构行为和情绪变化短期主导市场，但基本面未出现明显修复。债券仍处于“上有顶下有底”阶段，收益率下行空间需等待更多利多因素落地（如增量货币宽松政策或央行国债买卖重启）。10年期国债压力点位可按1.8%评估，收益率曲线或维持陡峭，超长债波动将放大。
