核心观点
- 债市表现分化：近期10年期国债收益率围绕1.65%窄幅波动，长短债出现明显分化。短端国债（TS）表现最弱，长端国债受超长期特别国债发行扰动，但调整仍是机会。
- TS弱势原因：市场对央行宽松落地预期后移，资金价格保持高位，现券持续负carry下，期货替代优势显现，推动TS基差持续为负；TS合约正套策略占优叠加机构套保行为推动TS表现弱势；TS近月合约多头加速移仓，宽松预期后移，而空头因负基差持续，交割意愿强烈，带动TS近月合约走弱。
- TS短期仍将持续弱势：当前市场对央行降息预期依然较弱，且资金价格高居不下，短端现券和期债表现本身就比长端更弱，而TS正套和套保策略目前仍具有持续性，进一步加剧TS走弱。
- 扭转TS弱势的动机：央行重启国债买卖，长短利差有望回升；降准降息落地，带动资金价格走低，曲线有望走陡。
- 长债配置价值：后期超长债供给利空扰动消散后，可逐步关注超长债配置价值。
- 二季度债市环境：二季度债市环境将较一季度有所友善，央行为对冲外部压力，或将重启买入国债，加大买断式逆回购力度等数量型货币政策工具。
- 政策利率层面降息掣肘因素：短期内政策利率层面的降息仍存在较多掣肘因素，在实体需求相对薄弱叠加防空转的要求下，央行货币政策需要衡量稳增长，防范金融风险（保息差，防范资金空转，中小银行系统性风险等），政府发债成本，以及人民币汇率稳定等多重目标，因此货币政策顺序上降准>结构性降息>降息。
- 长债利率下行空间受限：当前长债利率接近前低，叠加关税政策仍有反复，债市仍在等待具体政策落地，定价相对纠结，品种上长债优于短债。
- 需警惕短期波动：后期需警惕后续政策对冲力度和海外风险事件可能带来的短期波动。
关键数据
- 2025年3月，新增社融5.89万亿元，同比多增10544亿元，其中人民币贷款同比多增5358亿元，政府债券同比多增10202亿元。
- 2025年3月，新增人民币贷款36400亿元，同比多增5500亿元，对公贷款为主要拉动项。
- 2025年第一季度，规模以上工业增加值同比增长7.7%。
- 2025年3月，社会消费品零售总额同比5.9%。
- 2025年第一季度，固定资产投资累计同比4.2%。
- 2025年第一季度，房地产开发投资同比下降9.9%。
研究结论
- 短期TS可能还会持续弱于T和TL，主要原因是当前市场对央行降息预期依然较弱，且资金价格高居不下，短端现券和期债表现本身就比长端更弱，而TS正套和套保策略目前仍具有持续性，进一步加剧TS走弱。
- 后期超长债供给利空扰动消散后，可逐步关注超长债配置价值。
- 二季度债市环境将较一季度有所友善，央行为对冲外部压力，或将重启买入国债，加大买断式逆回购力度等数量型货币政策工具。
- 短期内政策利率层面的降息仍存在较多掣肘因素，在实体需求相对薄弱叠加防空转的要求下，央行货币政策需要衡量稳增长，防范金融风险（保息差，防范资金空转，中小银行系统性风险等），政府发债成本，以及人民币汇率稳定等多重目标，因此货币政策顺序上降准>结构性降息>降息。
- 当前长债利率接近前低，叠加关税政策仍有反复，债市仍在等待具体政策落地，定价相对纠结，品种上长债优于短债。
- 后期需警惕后续政策对冲力度和海外风险事件可能带来的短期波动。
