华新水泥作为百年老牌水泥制造商，是国内水泥出海龙头，拥有全球第四的熟料产能和第三的海外熟料产能。公司实控人为豪瑞集团，外资控股+国资参股的股权结构优势互补。2024年公司业绩逆势上升，水泥一体化和海外业务加速拓展，海外收入占比提升至27%。
核心观点：
- 公司“国际化”与“水泥一体化”战略双轮驱动，构筑周期+成长属性，打开长期增长天花板。
- 海外业务方面，公司海外布局点位数量位居全国第一，非洲布局已由点成片，中期海外产能目标5000万吨，海外扩张正当时。海外业务高增长、高利润，业绩贡献持续提升。尼日利亚资产收购后有望对海外业务规模及业绩形成有力补充。
- 国内业务方面，公司为华中地区水泥龙头，区位优势明显。湖北、西藏水泥产量增速较高、需求较好。水泥反内卷推动落后产能出清，公司有望受益于供给格局改善。
- 骨料业务方面，公司骨料产能全国第一且具备先发优势，已成为业绩增长新引擎。销量保持增长、价格下滑导致收入略降，但吨成本下降，毛利率水平对比同业较高。
关键数据：
- 2023-2024年公司水泥熟料销量均下降2.6%，降幅优于行业水平；水泥熟料吨售价高达312元，对比同业位列第一。
- 2024年公司水泥、混凝土、骨料、商品熟料、其他业务分别实现收入180.31、84.15、56.42、7.60、13.69亿元，分别同比-1.6%、+10.0%、+5.2%、-19.7%、-6.4%。
- 2024年公司海外收入占比由15年的10%提升至24年的24%，海外业务快速拓展为国内水泥需求下行提供缓冲。
- 2025年上半年公司毛利率大幅提升5.27pct至28.92%，主要因国内水泥价格提升及成本下降、骨料成本降低、海外水泥销量及业绩提升。
- 2024年公司骨料销量同比+9.0%，远高行业水平；吨成本持续下降，盈利能力对比同业主要上市公司领先，25H1骨料毛利占比达36.6%，高于收入占比（17.22%）。
研究结论：
- 我们预测公司2025-2027年实现营业收入355/380/404亿元，实现归母净利润28/32/36亿元。
- 参照可比公司2025年一致预期PE均值为16.2倍，给予公司25年16倍PE，对应目标价21.41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
- 海外经营风险；下游市场需求加速下滑风险；政策落地执行不及预期风险；区域协同不佳风险；原材料价格超预期风险。
