首次覆盖深度报告：工商一体化龙头，创新业务引领发展

上海医药首次覆盖深度报告

一、公司概况

上海医药是国内领先的工商业一体化龙头，业务涵盖医药工业和医药商业。公司历史悠久，医药商业板块发展成熟，医药工业板块逐步扩张。公司由上海国资委控股，2022年引入云南白药作为战略投资者，促进股权结构多元化，并完成高管换届，有望激发组织活力。2023年公司进行商业板块南北整合，提升经营效率。公司业绩稳健，2024年Q1-Q3收入/归母净利润分别同比+6.1%/+6.8%，利润恢复增长。

二、医药商业

1. 行业概况

我国医药流通行业规模稳健扩张，2019至2023年CAGR达6.1%。行业集中度持续提升，2019至2022年CR4由41.0%提升至45.5%。对标美国，我国流通行业集中度仍有较大提升空间。政策推动医保基金预付和营商环境优化，院内回款有望优化。

2. 公司商业业务

公司分销业务稳健增长，2024H1收入+6.9%，领跑行业。公司推进商业板块南北整合，提升运营效率。CSO业务发展迅猛，前三季度收入61亿元/+176.3%，与拜耳、赛诺菲等药企合作。公司巩固进口总代商龙头地位，疫苗业务与辉瑞达成沛儿13合约销售。器械、大健康等非药业务收入保持增长。

三、医药工业

1. 公司工业业务

公司工业板块平稳成长，2019年至2023年收入CAGR达2.8%。2024年前三季度收入183亿元/-12.1%，主要由于重点产品降价。工业板块利润额平稳，今年以来利润率表现较好。公司聚焦大品种和重点产品，销售过亿品种数持续增加，2023年已达48种。

2. 创新业务

公司坚定创新转型战略，持续加大研发投入。公司构建“自主研发+并购引进+孵化培育”的创新体系。创新药X842获批上市，I001的高血压适应症已提交上市申请。公司中药资源禀赋深厚，业务增长动能充足。公司推进大品种二次开发，巩固终端营销体系。

四、盈利预测与投资建议

预计公司2024/2025/2026年收入为2785.88/3067.71/3321.85亿元，同比增长7.0%/10.1%/8.3%。归母净利润为50.26/56.70/62.50亿元，同比增长33.4%/12.8%/10.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险提示

产品研发和获批进度不及预期、市场竞争风险、“两票制”、“集中采购”推行的风险、应收账款风险。