上海医药(601607)首次覆盖深度报告：工商一体化龙头，创新业务引领发展

工商一体化龙头，创新业务引领发展 上海医药（601607.SH）首次覆盖深度报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|上海医药 2024年12月30日 公司评级买入 股票代码601607.SH 工商业一体化龙头企业，工业和商业版完善。目前公司业务主要涵盖医药 工业和医药商业。公司为上海资委控股，2022年引入战略投资者促进股 前次评级-- 评级变动首次 权结构多元化业务矩阵完善，2023至2024年完成高管换届，有望激发组织 活力。分销业务为公司主要收入来源，商业和工业贡献利润额接近，2023年商业板收入占到公司总收入的9成。2024Q1-Q3，公司收入/归母净利 当前价格21.04 近一年股价走势 润分别同比+6.1%/+6.8%，随后续账期压力缓解，公司有望释放更多利润。上海医药医药流通沪深300 医药商业：流通龙头有望持续提升市占率，CSO等新业务贡献增量。我流通行业规模增长稳健，2019至2023年CAGR达6.1%。行业集中度持续提升，2019至2022年CR4由41.0%提升至45.5%。对标美CR3超90%，我流通行业集中度仍有较大提升空间。上海医药作为第二大龙头有望充分益行业趋势，分销业务稳健增长，南北整合提升效率。且公司依托合规优势和丰富经验，发展CSO业务和进口总代等新业务，持续贡献增量 医药工业：重点品种表现突出，创新业务持续兑现。公司布局创新药、仿制药、中药和罕见病药，积极开展创新转。通过“自研+并购”加码研发，创新药研管线丰富，产品逐步迎来收获期，今年12月X842获批，具备一定市空间，I001的高血压适应症已提交NDA。中药资源禀赋丰富，六大品种进行二次开发，商业价值有望持续兑现。公司聚焦大品种和大品牌战略，销售破亿产品数持续增加，2023年已达48种，工业板增长动能充足 投资建议：上海医药为全工商化一体化龙头，医药商业发展稳健，有望益于流通行业集中度的持续提升，CSO等业务贡献增量，医药工业持创新转，有望迎来收获期，业绩增长确定性较强。我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为50.26/56.70/62.50亿元，同比增长 33.4%/12.8%/10.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。 核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 231,981 260,295 278,588 306,771 332,185 增长率 7.5% 12.2% 7.0% 10.1% 8.3% 归母净利润(百万元) 5,617 3,768 5,026 5,670 6,250 增长率 10.3% -32.9% 33.4% 12.8% 10.2% 每股收益（EPS） 1.52 1.02 1.36 1.53 1.69 市盈率（P/E） 13.9 20.7 15.5 13.8 12.5 市净率（P/B） 1.2 1.1 1.1 1.0 0.9 风险提示：产品研发和推广进度不及预期；市竞争风险；“两票制”、“集中采购”推行的风险；应收账款风险。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 29% 21% 13% 5% -3% -11% -19% 2024-012024-052024-09 分析师 陆伏崴S0800522120002 lufuwei@research.xbmail.com.cn 联系人 孙阿敏 15906534296 sunamin@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 投资建议5 上海医药核心指标概览6 一、公司概况：工商业一体化龙头企业7 1.1历史悠久，工商业持续拓展7 1.2医药商业和医药工业版图完善7 1.3上海国资委控股，引入战略投资者促进股权结构多元化8 1.4公司业绩稳健，看好后续利润改善9 二、医药商业：流通龙头地位稳固，CSO新业务贡献增量12 2.1医药流通行业：规模稳健扩张，行业集中度持续提升12 2.2商业业绩稳健增长，南北整合提升运营效率14 2.3CSO业务持续发力，业绩增长强劲15 2.4持续巩固进口总代商龙头地位稳固，加速新业态发展16 三、医药工业：重点品种表现突出，创新业务持续兑现18 3.1工业板块业绩平稳，重点品种销售良好18 3.2加码研发，创新产品逐步兑现19 3.3中药资源深厚，培育大品种，增长动能充足21 四、盈利预测与投资建议23 4.1关键假设23 4.2盈利预测与投资建议24 五、风险提示25 图表目录 图1：上海医药核心指标概览图6 图2：上海医药发展历程7 图3：公司医药工业和商业版图8 图4：公司股权结构（截至2024/9/30）8 图5：2019-2024Q1-Q3公司营业收入（亿元）和YOY10 图6：2019-2024Q1-Q3年公司归母净利润（亿元）和YOY10 图7：2019-2024H1公司分行业营收情况（亿元）和YOY10 图8：2019-2024H1公司分行业毛利额（亿元）和毛利率10 图9：2019-2024Q1-Q3分行业贡献的利润额（亿元）和YOY11 图10：2019-2024Q1-Q3公司归母净利率情况11 图11：2019-2024Q1公司费用率情况11 图12：2019-2024Q1-Q3医药流通公司存货周转率11 图13：2019-2024Q1-Q3医药流通公司应收账款周转率11 图14：2019-2023年全国药品流通市场规模（亿元）和YOY12 图15：2023年流通行业规模按销售渠道划分12 图16：2019-2022年药品流通行业集中度12 图17：2023年我国药品流通行业龙头市占率情况12 图18：美国1987年和2016年医药流通行业CR313 图19：2015年各国医药流通行业CR313 图20：2019-2023年药品批发企业对医疗机构应收账款回款天数13 图21：国家医保局11月发布关于做好医保基金预付工作通知13 图22：公司2019-2024H1分销业务收入（亿元）和YOY14 图23：公司2019-2024H1分销业务收入占比14 图24：上海医药和医药流通行业其他公司分销业务收入（亿元）14 图25：上海医药和医药流通行业其他公司分销业务YOY14 图26：2019-2024Q1-Q3公司医药商业利润（亿元）和YOY15 图27：2019-2024Q1-Q3公司医药商业净利润率15 图28：公司CSO收入（亿元）和YOY16 图29：公司CSO收入占医药商业收入占比持续提升16 图30：2018年-2024Q1-Q3公司进口总代药品数量17 图31：公司进口总代药品情况17 图32：公司疫苗业务收入（亿元）和YOY17 图33：公司疫苗业务收入占医药商业收入占比17 图34：公司器械、大健康等非药销售收入（亿元）和YOY18 图35：公司器械、大健康等非药收入占医药商业收入占比18 图36：公司2019-2024Q1-Q3工业收入（亿元）和YOY18 图37：公司2019-2024Q1-Q3公司医药工业收入占总收入占比18 图38：2019-2024Q1-Q3公司医药工业利润（亿元）和YOY19 图39：2019-2024Q1-Q3公司医药工业净利润率19 图40：公司销售过亿产品数量（个）19 图41：公司60个重点产品销售收入（亿元）和YOY19 图42：公司研发投入（亿元）及其占工业板块收入占比20 图43：公司研发人员数量（人）和占比20 图44：公司研发管线（截至2024年半年报）21 图45：公司中药收入（亿元）和占工业收入占比21 图46：公司中药品牌21 表1：公司管理层情况（截至2024/11/05）9 表2：上海医药和其他医药流通企业分销网络情况15 表3：医药流通公司CSO业务情况15 表4：今年公司中药六大品种二次开发情况22 表5：公司收入拆分预测（百万元）23 表6：公司费用预测（百万元）24 表7：可比公司盈利预测和估值（股价截至2024/12/30）25 投资要点 关键假设 公司是工商业一体化龙头，商业板块经营稳健，工业板块在研管线丰富，中药、创新药等覆盖全面。我们看好公司医药商业持续提升市占率，医药工业业绩持续兑现。 采取分行业方式对公司2024-2026年业绩作出以下假设： 1、分销业务：公司是全国规模第二的医药流通龙头，有望受益于流通行业集中度的持续提升，南北整合提升商业板块效率。创新业务CSO、进口疫苗和器械大健康等持续贡献增量。预计2024/2025/2026年公司分销业务收入分别为2,539/2,792/3,016亿元。随毛利率较高的CSO业务等收入占比提升，毛利率有望小幅提升，2024/2025/2026年毛利率分别为6.20%/6.30%/6.35%。 2、医药工业：公司工业板块管线布局丰富，X842于近期获批，I001的高血压适应症已提交上市申请，创新转型持续兑现，有望贡献工业板块增量。预计2024/2025/2026年公司医药工业收入分别为242/266/290亿元，毛利率分别为60.0%/60.0%/60.0%。 3、零售业务：预计零售板块保持业绩平稳增长，预计2024/2025/2026年收入分别为 100/108/119亿元，毛利率分别为12.0%/12.5%/12.5%。 区别于市场的观点 市场认为公司成立至今多年，已经成为工商一体化龙头，未来增长缺乏动力。我们认为： 1）对于医药流通，对标美国等其他国家，美国流通行业CR3超90%，中国流通行业CR3不到50%，仍有较大空间，且目前行业持续推进收并购整合，呈现集中度提升趋势，上海医药作为第二大龙头，有望充分受益流通行业集中度提升，稳步提升市占率。且公司依靠合规优势和丰富经验，发展CSO业务等新兴业务，持续贡献增量。 2）对于医药工业，公司布局涵盖创新药、仿制药、中药和罕见病药，积极开展创新转型，研发管线丰富，重点品种表现突出，创新业务持续兑现，X842于今年12月获批，I001的高血压适应症有望于明年获批上市，产品即将迎来收获期，贡献销售和利润。 综上，我们认为上海医药增长动能充足，医药流通市占率持续提升，医药工业有望向以科技创新为驱动的研发型医药企业转型。 股价上涨催化剂 管理层改革推动降本增效，释放经营活力；院端业务恢复，账期改善；创新产品获批上市贡献销售额；并购提升公司市占率。 投资建议 上海医药为全国工商化一体龙头，医药商业发展稳健，有望受益于流通行业集中度的持续提升，CSO等业务贡献增量，医药工业坚持创新转型，有望迎来收获期，业绩增长确定性较强。我们预计公司2024/2025/2026年收入为2785.88/3067.71/3321.85亿元，同比增长7.0%/10.1%/8.3%。归母净利润为50.26/56.70/62.50亿元，同比增长33.4%/12.8%/10.2%。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|上海医药 上海医药核心指标概览 图1：上海医药核心指标概览图 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 一、公司概况：工商业一体化龙头企业 上海医药，国内领先的工商业一体化龙头。公司是沪港两地上市的大型医药产业集团，主营业务覆盖医药工业与商业，位列《财富》世界500强与全球制药企业50强，是国内第二大全国性医药流通企业和行业领先的进口药品服务平台。 1.1历史悠久，工商业持续拓展 上海医药创立多年，深耕医药商业，医药工业逐步兑现。公司发展分为几个阶段： 起步期（1979-2011年）：上海医药前身是上海四药，1994年在上交所挂牌上市，2001年改制为上药集团，2008年上实集团重组上药集团成为新上海医药，2010年公司在A股复牌，2011年公司在港股上市，成为两地上市的医药商业龙头。这一阶段，公司持续完善体制，完成公司整体在沪港两地的上市。 扩张期（2011-2019年）：2011年公司完成对上药科