核心观点
陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，拥有优质的煤炭资源和火电装机，业务协同发展，核心竞争力突出。
煤炭业务
- 资源储量可观：公司在产矿井包括冯家塔、凉水井和园子沟煤矿，合计控股产能2400万吨/年，权益产能1733万吨/年，储量丰富，服务年限均在25年以上。
- 自用外售并举：公司煤炭销售分为煤电一体模式、煤电联营模式和外部煤炭外销模式，外售比例由2019年的73%降至2023年的33%，煤电一体化程度提升。
- 成本优势：公司煤矿位于陕北榆林和渭北，资源禀赋佳，吨煤开采成本较低，相较于行业平均成本优势突出。
- 产量增长：公司原煤产量已上升至2329万吨，随着园子沟煤矿东翼转入正式运转，煤炭板块产量有望继续增长。
电力业务
- 煤电一体运营：公司下属主要电厂包括清水川电厂、赵石畔一期、商洛一期等，合计控股装机1123万千瓦，权益装机808.3万千瓦，煤电一体化程度较高。
- 成本管控：公司度电燃料成本近年来持续下行，成本管控良好。
- 收入增长：受益于电改带来的电价上行和电厂投产带来的电量增长，公司电力业务收入持续增长，2023年实现电力营业收入147.70亿元。
成长空间
- 在建产能：公司在建煤矿为赵石畔煤矿，预计2025年投产；在建机组包括商洛二期和延安热电二期，预计2026年投产。
- 规划项目：公司规划待建项目持续推进，包括丈八煤矿、钱阳山煤矿、小壕兔煤矿和赵石畔二期等，优质煤炭资产注入可期。
核心竞争力
- 灵活一体化：公司煤炭和煤电装机部分呈“煤电联营”模式运营，自用煤比例可根据当地煤价波动情况自行调整，具有灵活性。
- 当地格局优：公司在煤炭和电力供给格局中位置较好，煤炭产量增速放缓，火电集中度高，电量消纳有保障。
- 成长不间断：公司煤矿产能投产和电厂投建依次进行，产能逐步扩张有望持续给公司业绩带来成长动力。
- 财务状况佳：公司ROE、经营性现金流较可比公司更为稳定，资产负债率处于较低水平，财务杠杆空间充足。
研究结论
陕西能源作为西北煤电一体运营龙头，拥有优质的煤炭资源和火电装机，业务协同发展，核心竞争力突出，未来发展空间广阔，业绩增长可期。首次覆盖给予公司“买入”评级。
关键数据
- 公司原煤产量：2329万吨
- 公司煤炭外销比例：33%
- 公司控股装机：1123万千瓦
- 公司权益装机：808.3万千瓦
- 公司ROE：13.38%
- 公司销售净利率：20.86%
