中小盘首次覆盖报告：锦纶一体化龙头，渗透率提升+布局高端驱动成长

锦纶产业链一体化龙头，渗透率提升+布局高端有望迎业绩持续增长 公司是锦纶产业链一体化龙头，近年来致力于产品结构升级、布局高附加值锦纶产品。随着上游原材料国产化突破，成本下行将推动锦纶渗透率的提升，叠加户外用品需求高涨以及环保压力下再生锦纶的加速渗透，公司供需两端均迎来发展良机。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为3.77、5.42、7.89亿元，分别同比增长-18.7%/43.8%/45.6%，EPS预测为0.42/0.61/0.88元，当前股价对应PE为25.9/18.0/12.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 原料价格下降&户外用品需求增加&再生锦纶推广带来行业三重利好 锦纶面料特别是锦纶66面料在诸多性能方面优势突出，但因价格高昂限制了其在民用服饰领域的广泛应用，然这一局面或将很快被打破。（1）生产锦纶66的原材料己二腈已经实现国内量产突破&生产锦纶6的原材料己内酰胺扩产充足，原料价格有望进入下行周期，从而降低锦纶面料的使用门槛，有利于锦纶在民用服饰领域加速渗透。（2）户外用品需求有望随户外运动参与率的提高而增加，民用锦纶产品有望直接受益。（3）可持续环保理念的深入，使得服饰领域对再生锦纶需求逐渐增加。三重利好将加速锦纶在民用服饰领域的渗透。 锦纶产能将迎来释放期，技术领先叠加一体化布局龙头优势显著 （1）淮安扩产项目将逐步进入产能释放期，成为公司业绩重要增长点。公司将新增再生差别化锦纶丝年产能10万吨、PA66差别化锦纶丝年产能12万吨、PA6差别化聚合+锦纶丝年产20万吨，公司锦纶丝年总产能规模将达到约60.5万吨，进一步扩大公司差异化产品竞争优势。（2）布局环保再生锦纶市场，抢占先发优势。公司子公司嘉华尼龙与三联虹普签署了化学法循环再生锦纶材料项目合同，项目成功实施将填补国内该领域技术空白。（3）锦纶产业链将向上游延伸，协同效应优势凸显。公司现有产业链将进一步拓宽，形成“锦纶聚合+纺丝+织造+染整”的一体化完整产业链，利润率有望进一步提升。 风险提示：宏观经济波动；产能投产不及预期；原料价格大幅上涨。 财务摘要和估值指标 1、锦纶产业链一体化龙头，产品结构不断改善 1.1、深耕锦纶行业二十年，打造产业链一体化布局 锦纶产业链一体化龙头，聚焦高档功能性面料及绿色多功能锦纶丝。自成立之日起，公司即从事锦纶织造业务，在二十年的发展中，公司业务不断向上下游产业链延伸，已形成了锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体的完整产业链，公司致力于成为全球绿色多功能锦纶丝及高档功能性面料领航者。据2021年公司公告，公司锦纶纺丝产能规模为18.5万吨/年，化纤坯布织造产能5.6亿米/年，染色产能1.6亿米/年，后整理产能6,000万米/年。随公司扩产项目的有序开展，公司产业链各环节产能还将进一步扩展，且差异化锦纶6、锦纶66及再生锦纶等高附加值产品占比有望提升。 图1：公司目前已经形成锦纶纺丝、织造、染色及后整体一体的完整产业链 图2：公司通过收购实现了锦纶产业链一体化布局 表1：公司主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成品面料 公司不断加强内部协同效应，形成产业链一体化优势。凭借产业链一体化布局，公司实现中间品内部供给：生产锦纶长丝的主要原材料锦纶切片从国内外大型供应商处采购；生产锦纶坯布的主要原材料锦纶长丝部分内部供应，部分对外采购；生产锦纶成品面料的主要原材料锦纶坯布大部分由内部供应，少量对外采购。公司还设立联合采购中心，负责集中谈判。 图3：公司已形成锦纶产业链一体化优势 公司深耕下游终端市场，客户均为行业龙头企业。近年来公司不断深耕下游终端市场，与迪卡侬、安踏、乔丹、美国维克罗、探路者、C&A、海澜之家等品牌建立了稳定的合作关系。其中第一大客户迪卡侬与公司建立了战略合作伙伴关系，双方合作开发新品，保障了迪卡侬对市场的需求快速反应与品牌推广。公司前五名客户销售情况较为稳定，近年来前五大客户销售额占公司年度总销售额的比例基本维持在15%以上。 图4：迪卡侬、安踏等品牌均为公司下游终端重要客户 图5：公司前五名客户销售额占比基本在15%以上 1.2、产品结构不断改善，疫后复苏有望迎来业绩提升 外部影响因素逐渐减弱，公司业绩显著提升。公司2019年至2020年受不同因素的影响，业绩连续两年出现下滑：2019年因全球贸易风险上升和国内市场结构性调整压力，公司营收和归母净利润同比下降9.5%和43.2%；2020年因疫情和上游原材料大幅涨价影响，公司营收和归母净利润分别为25.0/1.2亿元，同比分别下降7.0%和38.9%。2021上半年在国内疫情防控形势总体平稳，国内外市场复苏向好支撑下，下游内需市场和出口形势明显回暖，纺织行业全面复苏。受益于行业景气度提升和公司近年来的产业布局，2021年公司业绩显著提升，营收和归母净利润分别为42.6/4.6亿元，同比增长70.2%和287.3%。 图6：2021年公司营收为42.6亿元（+70.2%） 图7：2021年公司归母净利润为4.6亿元（+287.3%） 分业务来看，公司当前主要业务为锦纶长丝、锦纶坯布、锦纶成品面料和涤纶成品面料。2021年收入前四的业务为锦纶长丝、锦纶坯布、锦纶成品面料和涤纶成品面料，收入分别为17.97/11.13/6.31/4.43亿元，占营收的比例分别为42.2%、26.2%、14.8%、10.4%，合计占93.6%。营收分地区来看，公司营收主要来自中国大陆，2021年收入35.3亿元，占比83.4%。从锦纶长丝环节的细分产品结构看，公司除了生产常规FDY锦纶长丝外，还从事ATY、DTY以及锦纶可再生纱、锦纶66、锦纶色纱等高附加值差异化产品的生产销售，毛利率水平较高。 图8：2021年，公司锦纶长丝、锦纶坯布、锦纶成品面料占分业务收入前三 图9：2021年，公司前三大收入占总收入比重为83.2% 图10：公司营收主要来源于中国大陆 锦纶长丝毛利率稳步上行，公司整体毛利率和净利率触底回升。2021年锦纶成品面料、涤纶成品面料、锦纶坯布和涤纶坯布毛利率分别为28.88%、19.22%、31.61%、9.27%，其中，涤纶成品面料和锦纶坯布毛利率同比上升了4.26pct、9.61pct，而锦纶成品面料和涤纶坯布毛利率则同比下滑了0.46pct、6.07pct。得益于产品结构升级，锦纶长丝毛利率实现了稳步提升，由2014年的7.19%提升至2021年的24.25%。随着PA66、可再生锦纶、色纱等差异化产品的投产，公司产品结构得到进一步优化，整体毛利率和净利率水平显著提升。2021H1整体毛利率和净利率分别为28.16%、14.20%，相比2020年分别提升了6.37pct、9.40pct。 图11：公司锦纶长丝毛利率整体上呈上升趋势 图12：随疫后复苏，公司毛利率和净利率有所抬升 1.3、三费率持续改善，研发构筑产品核心竞争力 公司强化精细化管理，费用率持续改善。2012年以来公司销售费用率一直保持在1.7%左右，近两年有所下降，2022年前三季度下降至1.00%。管理费用率和财务费用率持续改善，2022年前三季度两项费用率为5.55%、1.16%，比2020年下降了0.09pct、1.00pct。 公司持续加大研发投入，打造产品核心竞争力。公司研发费用从2013年的0.4亿元增加至2021年的2.2亿元，GAGR为23.9%，研发费用率由2013年的2.11%提升至2022年前三季度的5.82%。2022年前三季度研发费用已经投入1.75亿元，预计2022年研发投入将创新高。公司不断加大研发投入的同时，重视人才的培养和“产学研”结合。公司研发团队不断壮大，研发人员由2017年的375人增加至2021年的530人。 公司重视“产学研”结合，目前已与东华大学、长三角（嘉兴）纳米科技产业发展研究院等专业院校、研究所开展合作，组成优势互补、产学研相结合的攻关队伍。 图13：公司三费率整体呈下降趋势 图14：公司重视研发，研发费用率整体呈上升趋势 2、原料国产叠加户外用品需求，加速锦纶在民用领域渗透 2.1、锦纶面料优势突出，下游应用领域广泛 2.1.1、锦纶面料优势突出，有望在化纤材料中占比稳步提升 锦纶是世界上出现的第一种合成纤维，2021年在我国合成纤维年产量中排名第二。 不同于棉、麻、丝、毛四大天然纤维，化学纤维是指用天然或者合成的高分子化合物为原料，经过化学或者物理的方法加工而成纤维的总称。根据高分子化合物的不同可以将化学纤维分成合成纤维和人造纤维两类，合成纤维是由以石油为主要原料的合成高分子化合物制成的，而人造纤维是利用含有纤维素或蛋白质等天然高分子物质的材料（如木材、蔗渣、芦苇、大豆、乳酪等）经过化学和物理方法加工制成的。 合成纤维主要包括涤纶、锦纶、腈纶、维纶、丙纶、氯纶、氨纶等。2021年，我国年产量前三的合成纤维分别为涤纶、锦纶和氨纶。 图15：化纤可分为人造纤维和合成纤维，合成纤维包括涤纶、锦纶等 表2：不同种类的合成纤维在性能上各有差异 图16：2021年，我国合成纤维产量前三名分别为涤纶、锦纶和氨纶 锦纶化学名称为聚酰胺纤维（PA），俗称尼龙（Nylon）。锦纶按照不同标准有多种分类，按照分子结构可以分为锦纶6、锦纶66、锦纶11、锦纶610等，其中锦纶6（又称尼龙6或PA6）和锦纶66（又称尼龙66或PA66）的应用最广泛，据公司招股说明书，我国锦纶6和锦纶66产量约占锦纶总产量的98%；按照纤维长短可以分为锦纶长丝和锦纶短纤，据公司招股说明书，我国锦纶长丝产量约占锦纶总产量的95%； 按照用途可以分为民用锦纶和产业用锦纶。 表3：按照分子结构，锦纶可细分为锦纶6、锦纶66等 锦纶在强度、耐寒、耐磨、吸湿等方面具有突出优势，因而在高端功能性面料领域越来越受到欢迎。锦纶面料强度高，在一般情况下比羊毛高3-4倍，比棉花高1-2倍，比粘胶纤维高3倍左右；锦纶的耐磨性是棉花的10倍、羊毛的20倍、粘胶纤维的50倍；锦纶66具有良好的耐低温性能，在零下40℃以下时，其回弹性变化也不大。 锦纶的高强度、耐磨和耐寒性使得锦纶面料相比其他化纤面料具有经久耐穿、质量稳固的优势，成为户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择。 表4：锦纶在强度、耐寒、耐磨、吸湿等方面具有突出优势 随着锦纶面料受欢迎程度的不断提升，锦纶年产量近年来呈现稳步的增长趋势。根据华经产业研究院数据，我国锦纶年产量由2013年的211.3万吨增长至2021年的415.0万吨，年复合增速为8.8%；同时锦纶产量在合成纤维中的占比也呈上升趋势，由2015年的6.4%上升至2021年的6.7%。近年来，我国纺织行业综合景气度及生产情况稳中向好，锦纶产量稳步增长，2021年锦纶产量415万吨，同比增长8%。随着锦纶应用领域的不断扩大，预计我国锦纶行业空间将不断成长。 图17：2013-2021年我国锦纶产量逐年走高，CAGR为8.8% 2.1.2、下游户外用品市场空间广阔，支撑锦纶市场高景气 全球户外用品电商市场规模大，为锦纶需求提供潜在支撑。根据观研天下数据，2021年全球户外用品电商市场规模达687亿美元，预计2022、2023、2024年全球户外用品电商市场规模有望分别达到752、828和912亿美元，2025年全球户外用品电商市场规模或将突破1000亿美元，达到1008亿美元，2021-2025年复合增长率有望达10.1%。全球户外用品市场空间的快速增长将进一步提升功能性成品面料的需求，锦纶长丝、锦纶坯布、锦纶成品面料市场有望持续向好。 国内户外用品市场发展快速，未来市场空间潜力大。我国户外运动市场起步较晚，但是发展迅速，根据Wind数据，我国户外用品零售总额由2007年的23.8亿元增长至2019年的250.2亿元，年复合增速为21.7%。2016年以来，受消费转型影响，户外用品零售总额增速放缓至个位数，但是与欧美等发达国家和地区相比，我国户外运动的