概述
近期劳动力市场数据走弱，强化了我们对美联储将在9月份降息的预期。尽管企业活动目前看起来还不错，但关税将在第四季度造成压力。随着利率下降，可能会出现需求疲软，估值不对称，利差似乎过于紧俏。
美国市场
混合债券的延伸历史
过去20年来，1400亿美元的混合债务被延长至第一次重置之后。我们发现，延伸与混合债券到高级债券的比率高度相关。特别是非银行混合债券，其第一次赎回时的比率低于2.0倍，90%的时间会被延伸。大多数延伸是暂时的，大约70%的非银行混合债券和83%的银行混合债券在延伸后最终被赎回，通常在2-3年内。混合债券在赎回前两年就开始反映延伸的可能性，非银行混合债券在延伸前12个月内价格下跌最多12个基点，而银行混合债券的价格下跌则较为温和，约为5个基点。近年来，随着美联储加息环境，浮动利率债务的回报率提高，延伸前的表现有所改善。30nc5和30nc10结构的兴起降低了延伸风险，因为它们在5年后的第10年就失去了股权性质。2026年有450亿美元的混合债券和优先股到期，但由于重置利差较高，预计延伸风险将保持较低水平，直到2029年到期墙加速，平均重置利差将大幅下降。
美国投资级
扬基银行顶级互换
近期贝塔值压缩使欧元扬基-六大银行基差接近自2021年以来最压缩的水平，但按比率计算，可能还有进一步的空间。美国银行面临更多监管风险，尽管（法国）政治风险可能会卷土重来。我们重点介绍了有吸引力的互换。美国银行监管放松是风险，尽管欧洲监管环境更稳定。我们认为，美国银行监管放松总体上是可控的，因为一些好处将同时惠及债权人和股东。例如，对SLR的拟议更改激励美国银行将资产负债表用于降低风险资产组合。另一方面，美国银行的资本比率已超过峰值水平，并可能继续下降，鉴于已经提出或预计监管机构将提出的监管放松措施。总的来说，较低的资本为债权人提供的缓冲较少。扬基银行的资本化更加稳定，因为监管变化的支持较少。
美国高收益
谨慎的行业立场是合理的
利差今年迄今为止保持平稳，尽管宏观环境处于后期周期。周期性债券表现不佳，尽管CCC债券扭曲了幅度。我们预计这种表现将持续到年底利差扩大，并优先考虑非周期性债券。利差今年迄今为止保持平稳，但宏观环境发生了重大变化。国债收益率下降，核心PCE加速，工资增长急剧放缓。这些因素共同表明，在年底前，需要采取更加谨慎的行业立场。周期性债券今年迄今为止表现不佳，尤其是CCC债券，过去一年中周期性债券落后于非周期性债券超过600个基点。排除CCC债券后，年至今的差距从65个基点缩小到20个基点，尽管在“解放日”周围，周期性债券与非周期性债券的基差又扩大了40个基点。在较高质量债券中，我们优先考虑非周期性债券而不是周期性债券。我们的基本情景仍然是高收益利差到2025年底扩大到325-350个基点。周期性/非周期性基差往往在利差扩大环境中增加。此外，“解放日”的反应表明，在风险规避环境中，哪些部门可能会首先被抛售。在CCC部门，分散化处于历史高位，鉴于周期性债券在过去一年中已经表现不佳，风险略为均衡。但是，如果劳动力市场走弱加速到今年下半年，并且滞胀趋势比预期更粘性，我们预计周期性CCC债券将继续表现不佳，类似于之前的下行周期。
美国信用衍生品和宏观
再次审视CDX和iTraxx 2025年9月滚动
我们提供了iTraxx和CDX指数的更新内在滚动估计。我们看到CDX.IG和CDX.HY分别处于+4.6个基点和+14个基点（0.03美元），Main、SenFin和Xover分别处于+6.1个基点、+5.8个基点和+13.2个基点。根据我们的估计，Xover-Main和HY-IG将看起来压缩，Main-IG将看起来宽泛。
