美国信贷阿尔法 ： 反弹之后

美国信贷阿尔法 集会之后 本周，我们研究了电子交易在欧洲公司债券市场的影响。我们还讨论了BB-BBB基础上的近期走势，提供了我们对高收益和杠杆贷款的2024年违约预测，并强调了WeWork在CMBS中提交的第11章文件的风险敞口。 美国信贷阿尔法 Overview.3 利率和利差的上涨为收益停电期之后的发行打开了主要窗口，导致供应增加，受到投资者的欢迎。SLOOS 显示出仍然紧张的贷款条件，但有令人鼓舞的迹象。 Focus 欧洲公司债券流动性：声音仍有作用。5 投资级 BB-BBB减压时间。19 高收益和杠杆贷款 2024年默认预测：由BBell保存。25 我们预测2024年债券发行人加权违约率为4.0-5.0%，贷款为5.5-6.5%。HY期限墙的BB偏差，以及良好的启动基本面，应该防止违约严重飙升。较高的长期基准利率和较低质量的贷款指数表明，贷款违约率应该保持较高。 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第42页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：09-Nov-23，23:30GMT发布：10-Nov-23，11:30GMT限制-外部 焦点 BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 证券化信贷 CMBS：WeWork拒绝租赁。35 WeWork在周一晚上申请了第11章破产保护。作为其申请的一部分，它要求拒绝其69份美国和加拿大租约作为第一轮。尽管提交了这份申请，AA和 由于市场为这一消息做好了充分的准备，CMBS的利差因长期需求而收紧。 美国信贷阿尔法 Overview 利率和利差的上涨为收益停电期之后的发行打开了主要窗口，导致供应增加，受到投资者的欢迎。 SLOOS显示出仍然紧张的贷款条件，但有令人鼓舞的迹象。 集会之后 风险资产在本周开始时总体表现强劲，尽管有些疲软，但在令人失望的30年拍卖之后，周四逐渐消失。在股票方面，上周表现最好的一些公司-KRE，BKX，RTY-本周没有表现出任何跟进；另一方面 ，标准普尔和QQQ在周四的抛售之前表现良好。在信贷方面，CDX.IG和CDX.HY是上周表现突出的公司（IG上涨12个基点，HY上涨2.51美元），分别扩大了0.5个基点和9个基点，导致了急剧的减压。 现金利差在上周的涨势中落后于衍生品（IG现金收紧3个基点，HY现金收紧39个基点），截至周三收盘，由于供应回升，该利差保持不变（IG）至小幅扩大（HY）。 到目前为止，供应是本周最大的主题，特别是在投资级，连续三天达成两位数的交易，到周三为止供应460亿美元。11月的发行量目前为520亿美元（截至11月8日），而全月的估计为85-900亿美元 。尽管活动激增，但超额认购率一直很健康，新发行的让步相对较小。高收益也经历了活动的上升，11月迄今有11笔交易，总额为65亿美元，而10月则不到100亿美元。 发行人能够利用上周利率在整个曲线上的大幅下降，但本周的收益率走势差异较大，随着国债曲线进一步倒挂，受前端大幅抛售和长端较温和走高的推动。在上周五交易低至4.8％之后，2y收益率被抛售 ，并在周四收盘时回到5.03％，周四下午晚些时候收益率飙升，此前美联储主席鲍威尔表示缺乏信心，认为美联储已经做了足够的努力使通胀回到2％的目标。 相比之下，10y和30y收益率在周三下降，然后在周四大幅上升。在30年拍卖之后，长端收益率飙升，一级交易商不得不购买24.7％（根据彭博社的数据，六个月平均水平为12.8％），但在此之前收益率已经呈上升趋势。收益率回升如果持续，可能会削弱近期对宽松金融状况的乐观情绪。 虽然宽松的条件（较高的资产价格，较低的抵押贷款利率）可能在短期内有所帮助，但自加息周期开始以来的累积紧缩政策给消费者带来了一些压力。纽约联储本周早些时候发布了第三季度家庭债务和信贷季度报告，显示压力继续增加，特别是对于千禧一代，汽车和学生贷款的家庭以及信用卡余额较高的家庭。 CORE BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 汽车贷款和信用卡向严重拖欠(90天以上)的过渡也继续上升，这两个系列都处于多年高位。 贷款标准仍然严格，但收紧的步伐似乎正在放缓。本周发布的高级贷款官员调查（SLOOS）显示，尽管与7月份的报告相比，贷款标准持续收紧，但力度有所减弱。值得注意的是，大型银行对大型企业的贷款需求减弱，这对企业市场来说是一个特别令人鼓舞的迹象（图2）。 尽管如此，SLOOS往往是违约的有力预测指标，我们预计2024年违约率将会更高。正如本周的高收益和贷款部分所讨论的那样，我们预测明年高收益债券的发行人加权违约率为4.0-5.0%，贷款为5.5%-6.5%，高于目前的12个月跟踪利率3.4%和5.0%。高收益的质量倾斜，以及良好的启动基本面，应该可以防止违约率上升得太高。在贷款方面，“长期较高”的基准利率和较低的质量偏见表明，违约率可能会进一步上升。 3Q收益季节已接近终点，并带来了好的和坏的惊喜。到目前为止，超过90%的标准普尔500指数已经报告，虽然大多数记者都发布了积极的每股收益惊喜，但不到一半的人在销售方面表现优异。尽管如此，收入和每股收益的同比增长率分别为1.6%和2.6%。然而，对消费人群低端敞口较高的规模较小的公司表现不佳 ，罗素的最高增长率同比下降3.8%，许多发行人表达了谨慎的前瞻性指引(见第3季度公司收益记分卡)。 图1.每周索引变更图2.大型银行认为，向大型公司提供贷款的需求疲软正在减弱 周三上周 关闭关闭 4周Average CDX.IG41(bp)697076 公司指数（bp）125125127 CDX.HY41($Price)102.28102.41101.01 HY指数（$价格）88.4888.5887.03 CDX.HY价格调整为RAD默认值。SLOOS要求受访者“请只考虑实际支付的资金，而不是要求新的或增加的信贷额度”。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：哈弗分析，巴克莱研究 Focus 欧洲公司债券流动性：仍有发言权 现在，EURIG公司债券的50％是电子的。我们预计这一份额将上升，因为与语音协议相比，节省的成本相当可观。但那是进展顺利的时候。在高波动性的时期，当交易量倾向于单面时，语音可能会占主导地位。 这是欧洲公司债券流动性的转载：声音仍然有作用，最初于2023年11月2日发布。 •电子交易在欧洲公司债券市场的份额继续上升。我们估计，在2023年4月，50％的欧元投资级和41％的欧元高收益量是通过电子方式执行的，分别高于2022年11月的41％和37％。促成电子交易最近增长的一个重要因素是越来越多地使用新协议，例如投资组合交易和“全对全”交易。 •电子平台的速度，透明度和技术效率为投资者节省成本。控制市场趋势和广泛的债券属性，我们发现相对于标准语音协议，电子交易平均可将交易成本降低20％至40％。 •然而，电子交易也有其局限性。尽管它对于小型交易具有显着的成本效益，但其好处并不能同样扩展到流动性差的债券的大型交易。此外，通过分析信用评级下调前后的交易活动，我们发现，当波动率峰值和交 易量是单方面的时，投资者几乎完全转向语音交易，并依靠与交易部门的关系来重新平衡头寸并回收风险 。 •随着更多的交易在正常时期转向电子场所和算法定价，我们看到这有可能释放交易台的容量，并允许单个项目交易者有时间专注于更困难，更大的非流动性债券交易。 欧洲公司债券市场的新主题 分析欧洲公司债券市场流动性的一个主要困难是不存在已执行交易的合并磁带。尽管根据MiFiDII法律，这些数据是公开的，但这些数据分散在大量的场所和平台上，并且经常以不同的格式报告，这在实践中使得处理数据极具挑战性。在本报告中，我们编制了2022年11月至2023年4月期间在欧洲执行的公司债券交易的详细而全面的数据库。我们使用这些数据来分析电子交易及其对交易成本的影响。 CORE 专题宏观研究 ZornitsaTodorova +44(0)2031344561 AndreaDiazLafuente +44(0)2077732584 交易活动，以及欧洲公司债券市场的流动性。这只是数据的一种可能应用，我们将在未来的报告中探讨其他用例。 电子交易在欧洲一直在增长，并可能继续增长。截至2023年4月，我们估计50％的EURIG交易量和41％的EURHY交易量是通过电子方式执行的，而2022年11月分别为41％和37％。在票务计数的基础上，2023年4月的所有交易中有60％是电子的，这意味着欧洲的中位数贸易现在是电子的。我们认为，促成电子交易最近增长的一个重要因素是越来越多地使用新协议，如投资组合交易和开放式交易(或“全面交易”)，这些协议受益于电子平台的速度和技术效率。 使用MiFiDII数据进行交易成本分析是一项复杂的任务，因为交易方向(买入或卖出)没有公开披露。这意味着许多交易成本的标准衡量标准不能在我们的背景下应用。为了解决这个问题，我们确定了“代理” 往返,1定义为同一债券的两笔交易，交易规模相同，并在15分钟内执行，但价格不同。我们的方法旨在推算交易方向，并确定从客户出售给交易商的公司债券，以及随后从同一交易商购买的另一个客户。然后，两个价格之间的百分比差异给出了执行即时往返交易的成本估计。使用这种措施的优点是它可以应用于语音和电子交易。尽管我们有可能将某些交易对错误地标记为往返，但我们相信，通过在交易的两条腿之间选择非常紧密的间隔（15分钟），我们已经大大减少了误差幅度。 使用回归框架来比较类似规模，具有类似债券特征并在类似市场条件下执行的往返交易，我们表明，相对于标准语音协议，电子交易在IG中降低了40％的交易成本，在HY中降低了20％。我们的结果对于往返成本的替代定义和替代回归规范是稳健的。 我们还发现了电子交易的两个局限性。首先，电子交易主要集中在小型交易中，电子交易量占总活动的60％以上。对于这些小额交易，该协议具有显着的成本效益，债券属性的影响有限。然而，我们的分析为大型交易描绘了一幅截然不同的图景。电子交易量仅占总交易量的30％，并且主要集中在流动性最强的债券中：最近发行的债券具有较大的未偿还基础和较高的信用评级。这并不令人惊讶，因为非流动性债券的大型交易更为复杂，因此，自动化和价格透明度的好处可以为较小的票证节省成本，这对大型交易的适用性要小得多 。 其次，在波动加剧的时期，电子交易的有用性和成本效益更加有限。为了证明这一点，我们考虑了两种不同类型的波动率事件：信用评级下调引发的特质（债券水平）波动率增加，以及由VSTOXX指数代理的总体波动率增加。在我们的样本中（2022年11月-2023年4月），虽然电子量在降准前后的10天内几乎没有变化，但降准后的抛售带来的交易活跃度的整体提升得到了语音交易的支撑。按百分比计算，电子交易的份额从降级前的59%下降到之后的46%。对于“堕落天使”来说，这种影响更加明显，电子交易的份额下降到26%。 1我们使用术语“代理”和“委托人”交易来区分对方在执行之前排队的交易和交易商承担风险头寸并在释放风险之前将债券保持在库存的交易。 降级后的总成交量。一旦降级，“堕落天使”就会从基准投资级指数中移除，因此也会从被限制仅投资于IG公司债券（例如保险公司）的机构投资组合中移除，从而施加比IG内部降级更高的抛售压力。最后，比较低和高总波动率的时期，我们发现电子交易相对于语音交易的成本收益降低了10-15％。从整体上看，我们的结果表明，当波动性峰值和交易量倾向于单方面时，投资者主要转向语音交易，并依靠与交易台的关系