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美国信贷阿尔法 等待美联储，但不是为了信贷 我们讨论了投资级的BBB-A相对价值，市场定价对高到期日的影响 收益率，ABS中IG公司的长期替代品，CMBS中的CRECLO。 美国信贷阿尔法 Overview.3 投资级 转向单As。5 自12月以来，Beta压缩一直是信贷市场的中心主题。因此，我们认为5y和10yBBB工业已经压缩了太多，并且在single-As中看到了更好的价值。我们沿着这个主题突出了篮子交易。 高产 产量超过了眼睛。9 证券化信贷 ABS：在ABS中查找持续时间。14 对于寻求持续期的投资者，我们发现与IG公司相比，AAA利率降低ABS的价值。 焦点 BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第27页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：24年2月22日，21:58GMT发布：24年2月23日，11:30GMT限制-外部 证券化信贷 CMBS：CRECLO难题。18 业绩显著减弱，导致一些交易失败。尽管许多经理不再购买所有违约贷款，但一些经理通过增加收款账户来支持他们的交易。大量的信贷支持应该防止AAA损失，但我们对夹层资产越来越警惕。 美国信贷阿尔法 Overview 美联储对其下一步行动表示谨慎。但是，信贷市场相当乐观，收益率驱动的需求强劲。发行量高于预期，二级市场的价差已回升至接近三年期紧身衣。 等待美联储，但不是为了信贷 美联储会议纪要和最近的通讯继续表明对通胀持谨慎态度。1月FOMC会议纪要重申，“与会者普遍”认为降息是不合适的，“直到他们对通胀持续向2％增长有更大的信心。此外，“几位与会者”指出了在会议召开时金融条件过于宽松的风险，“大多数与会者”指出了放松政策过快的风险（见此处）。 市场预计2024年的降息幅度将减少，但到年底，利率将保持不变或更高的可能性很小。利率市场现在表明，到6月首次降息的可能性为84％。两周前，市场当时的定价为1.6降息。同样，现在的预期是到YE24时降息3.2，而两周前降息4.6。尽管如此，CMEFedWatch工具表明，市场认为到年底利率不变或更高的可能性不到1％。 在信贷方面，一级市场和二级市场似乎都很乐观。信用债市场正在发出建设性信号，收益率驱动的需求依然强劲，收益率上升继续推动利差收紧，在本周的高收益部分，我们认为收益率甚至比表面表现的更具吸引力。在投资级和高收益率方面，发行量都明显高于预期。IG的发行量特别高，年初达到创纪录的水平，总供应量接近3000亿美元。但上周新股发行优惠平均为3.8bp（2017年以来平均为4.4bp） ，超额认购为4.5倍（2017年以来平均为3.2倍），二级市场全面收紧。与此同时，HY供应强劲，同比增长67%，达到510亿美元。 在现金和衍生品市场上，价差在或接近COVID后的紧身衣进行交易。投资等级为90bp（-4bpw/w） ，自2021年11月以来达到新的紧缩，高收益率为316bp（-4bpw/w），接近2022年4月以来的最紧水平，杠杆贷款指数为96.35美元（+0.13美元w/w），接近2022年5月以来的最高水平。 CDX指数突破了自年初以来一直在交易的狭窄范围。截至周四中午，CDXIG的价格为50.6bp（-3.4bpw/w ），CDXHY的价格为106.5美元（+0.61美元w/w）。两者均处于自2022年3月以来的最紧水平，未对滚动进行调整。请注意，投资者现在是过去三年中CDX的最长风险（参见此处）。 CORE BradleyRogoff,CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 但是有一些减压，CCCs是值得注意的落后者。与其他市场相比，CCCs的交易价格为792bp，处于过去三年区间的中间位置（见图表）。同时，Bs的交易价格为287bp，连续三年偏紧，BBB工业相对于A工业看起来是压缩的（见本周投资级部分）。CC滞后的一个原因是，风险集中在相对较少的行业（技术和有线占CCC指数的20％以上），这些行业具有显着的长期特质风险。 鉴于对收益率的强劲需求以及宏观或基本面方面的有限逆风，我们继续保持建设性。宏观方面存在风险，通胀是焦点，但增长仍然良好。从短期来看，2月29日的PCE报告可能是一个重要的驱动力。我们的收益计分卡表明，在周期性、非周期性和金融方面，第四季度收益优于第三季度收益。 图1.每周索引变更图2.信用利差接近三年来的最紧水平，但CCCs明显滞后 周三关闭上周关闭4周平均 公司指数（bp） 90 92 94 CDX.IG41(bp) 52 53 54 HY指数（$价格） 92.36 92.40 92.59 CDX.HY41($Price) 106.07 106.05 105.91 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 投资级 转向单As 自12月以来，Beta压缩一直是信贷市场的中心主题。因此，我们认为5y和10yBBB工业压缩得太多，并且在单一资产中看到了更好的价值。 我们沿着这个主题突出了篮子交易。 有关我们最新的美国高级公司评级变化，请单击此处。有关我们的行业评级，请单击此处。 BBB-A工业基础目前为42bp，与2021年9月GFC后的紧缩政策仅相差1bp。基础在11月中旬超过 60bp。回归暗示Bbs的交易价格约为7bp。 在区域性银行动荡期间，BBB/A利差比率已接近两年来的最低水平。在1.67倍，在过去两个月压缩了近0.2倍之后，它几乎是一个标准差，接近其历史平均值。 自美联储在12月中旬发出转向信号以来，BBB在工业行业中受益最大。，表现优于AS约11bp，β系数调整。 曲线中最液体的部分进行了最大的移动，留下了5y和10y单-比BBB更具吸引力。Single-A发行量有所回升，寻求贝塔的投资者蜂拥至曲线的流动性部分，使5y和10y点接近其历史区间的两端。5y点的价差比率在其2010年区间的第17个百分位数交易，而10y处于第15个百分位数。 •在5y点，医疗保健、汽车、零售、航空航天和国防以及科技看起来最具吸引力。 •在10y点，综合、科技、医药和消费产品最具吸引力。 我们在曲线的5和10y部分中，在特别压缩的行业中，突出了引人注目的单As篮子。 在近期的反弹中，BBB/A利差比已压缩至1.67倍，为2023年6月以来的最紧水平（图1）。在过去两个月中，自美联储发出中枢信号以来，指数利差已回升11bp至90bp。12月中旬，我们认为BBB/A利差比率太宽，为1.84倍（见BBB看起来很有吸引力）。我们现在认为单As提供了更好的价值。自12月以来，Beta压缩一直是市场的广泛主题，BBB/A和BB/BBB比率均压缩至接近完整的标准差，均比历史均值收紧。尽管我们认为，鉴于技术背景，利差有更大的收紧空间，但在目前的水平上，我们认为投资者持有风险较高的BBB并没有获得公平的补偿。 CORE DominiqueToublan +12124123841 BradfordElliott,CFA +12125266704 杰克·斯威尼 +12125265729 在一年的回归中，BBB的交易过于紧张7个基点（图2）。工业BBB和单A利差明显相关。实际上，在过去的一年中，这种关系的r平方为98％，但这种简单的回归表明，在目前的水平上，BBB太紧了7bp。这是过去一年中最严格的BBB在其隐含价值内交易。从2020年的更长时期来看这种关系时，BBB的交易仍紧至其隐含价值2个基点。 图1.BBB/A扩散比非常压缩图2.BBBs目前的贸易关系为7bp 单As BBBOAS（bp ）190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 Current y=1.4525x+20.614R²=0.9757 60708090100110120 Single-AOAS 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 压缩在曲线的5y和10y部分最为显著。尽管BBB在反弹期间在整个曲线上的表现优于单一资产，但5y和10y到期桶的交易非常接近GFC后范围的两端（图3）。在10y点，水平是自去年5月以来最压缩的水平，而在5y点，它们是自3月底2023，在区域银行危机之后最紧缩的水平。同样值得注意的是，压缩发生在曲线的两个液体较多的部分。此举的潜在驱动因素包括投资者对流动性BBB的兴趣与日俱增，以在最近的反弹中增加贝塔值，以及单A发行量相对于BBB的上升。自2023年12月以来，单一工业占供应的50%，高于2023年剩余时间的42%。 图3.BBB/A扩散率在5y和10y存储桶中看起来最压缩 BBB/A比率-2010年以来的百分比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 54% 48% 17%15% 77% 54% 1-4- 来源：彭博社，巴克莱研究 6-8- 11-25y25y+ 我们重点介绍了与2017年相比，压缩幅度最大的行业。Atthe5ypoint,healthcare,autos,retail,audience&defense,andtechnologyallhaveBBB/Aspreadrationearorwithin10%oftheirrespectiverange(Figure4).Atthe10ypoint,compressionhas 巴克莱|美国信贷阿尔法：美联储拭目以待，但不是信贷 最值得注意的是集中在综合、科技、制药和消费品领域(图5)。 图4.大多数压缩扇区在5y点图5.大多数压缩扇区在10y点 自'17BBB/A比率以来的范围百分比 %的范围 BBB/A比（10y） 100% 80% 60% 40% 20% 集成 技术 制药公司 的缺点。 生产 A&D潜水员.Manuf 汽车 医疗保健 0% 2.8x 2.6x 2.4x 2.2x 2.0x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 化学零 售金属 F&BE &P 电缆槽。 1.0x 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 贸易理念 我们建议在经历了最大beta压缩的行业和部分曲线中购买有吸引力的单As。在图6和图7中，对于5y和10y点，我们分别突出显示了single-As，其交易最接近各自行业的平均BBB，并且未被巴克莱的基本面分析师评为减持。请注意，右栏是针对同一行业中与BBB相比，利差最小的债券进行排序。 图6有吸引力的5y单As Bond Sector OAS(bp) 收率(%) OASvs部门平均BBB（bp） PYPL2.8510/01/29 技术 75 5.09 -19 HD2.9506/15/29 零售商 47 4.80 -35 TMO2.610/01/29 医疗保健 48 4.82 -35 SPGI21/212/01/29 技术 56 4.90 -38 MDT41/403/30/28 医疗保健 43 4.84 -40 TGT333/804/15/29 零售商 41 4.75 -40 LMT4.4505/15/28 航空航天/国防 36 4.77 -47 ADBE2.302/01/30 技术 43 4.77 -50 LRCX403/15/29 技术 43 4.79 -51 GD33/405/15/28 航空航天/国防 33 4.75 -51 来源：彭博社，巴克莱研究图7有吸引力的10y单As Bond Sector OAS(bp) 收率(%) OASvs部门平均BBB（bp） BPLN4.