美国信贷阿尔法 ： 一幅混乱的画面

FICC研究 信用研究2023年 10月13日 美国信贷Alpha AmuddledPicture 我们研究影响IG资产负债表上不断上升的利息成本，打破HY和贷款的2025年到期壁垒，讨论证券化产品中的CLO与ABS发行， 并有两次ESG深度跳水：一次是信贷基金权重，一次是ESG溢价 。 美国信贷Alpha Overview.3 Focus ESG基金持股：权重博弈。5 投资级 谨防现金余额下降。29 ESG研究 以美元-IG信贷细分ESG保费。32 随着ESG在$-IG信贷中的采用增加，我们检查ESG数据是否在推动利差。我们发现ESG评级仅在CCC级别上很重要；烟草交易广泛，煤矿工人处于范围的另一端。有争议的数据不如欧元-IG重要，而GSS标签可以通过对分析更好地建模。 FOCUS 布拉德利·罗格夫，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 本文件适用于机构投资者，不受适用于根据美国法律为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱代表某些客户自行买卖本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第47页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：10月23日，11:11GMT发布：10月23日，11:15GMT受限-外部 高收益和杠杆贷款 成熟塔隐约可见。39 对于债券和贷款而言，未来两年到期的债务量均处于历史最高水平。尽管即将到期的债券质量有所下降，但再融资成本将高得多，这堵墙迫在眉睫，尤其是对债券发行人而言。 美国ABS 技术泰坦44 ABS是唯一发行量y/y较高的证券化信贷部门。其他SP部门期限较长或存在延期风险，融资成本是不利因素。在ABS中，与其他部门相比，消费信贷的周转速度更快，需要更频繁地发行，并且可以替代供不应求的存款。 美国信贷Alpha Overview 最近的宏观数据相对积极，美联储变得更加乐观。但是，通货膨胀有点热。此外，美国国债的波动率达到600万，这对风险资产构成了挑战。我们预计到23年，利差将保持不变，但重点关注那些最容易受到更高影响的公司。 混乱的画面 最近的宏观数据大多是积极的。上周的PMI报告很好。特别是，在49.0，制造业现在几乎没有收缩。 此外，9月份的就业报告显示就业重新加速，工资压力有限(见这里)。 亚特兰大联储的工资追踪器也证实了这一点：这意味着工资增长略有放缓（请参见此处）。最后，NFIB 报告说，小公司的销售和招聘计划正在改善。但是，他们仍然相对悲观，并且报告信贷状况趋紧。 美联储对实现软着陆越来越乐观。美联储会议纪要显示，它认为通货膨胀率将下降，几乎没有劳动力损失（请参见此处）。 此外，鉴于名义利率和实际利率的快速上升，美联储发言人在过去几天中表示，他们可能不需要进行更多的加息（例如，参见此处）。我们的经济学团队预计美联储将在2023年再次加息。 然而，通货膨胀比预期更热，m/m超级核心是一年来最高的。PPI和CPI都比预期的要热。CPI方面 ，3m滚动头条年化4.78%。这比最近的7月低点高出2.89％。同样，300万滚动核心CPI年化为3.04% ，而8月达到2.38%的周期低点。最后，超核心玫瑰0.61％m/m。这是一年来的最高打印量，按年率计算约为7.3％。这些对美联储来说并不是很好的数字，利率市场做出了相应的反应，将2023年再次加息的可能性从30%增加到42%。 尾部风险随着中东局势的增加而增加，但市场并不意味着冲突的显著扩大。逃往质量通常是市场担忧急剧增加的标志。到目前为止，我们还没有看到。避险货币并没有全部上涨：尽管截至周三收盘，本周瑞士法郎兑欧元汇率有所上涨，但在周末之前开始，日元兑欧元汇率小幅下跌。黄金上涨了一点，但风险最高的资产已经上涨： 标准普尔500指数上涨1.6%，VIX指数下跌1.8点，HY现金收紧7个基点(全部为 的周三收盘价）。国债收益率较低，但这至少可以通过过去几天美联储发言人的语气来部分解释，如上所述。 此外，当国债如此波动时，风险资产很难有意义地反弹。10y国债收益率在过去两周平均每天移动10bp 。 CORE 布拉德利·罗格夫，CFA +12124127921 DominiqueToublan +12124123841 自2023年3月区域银行动荡以来，美国国债的波动性达到了最高水平。尽管收益率具有吸引力，但许多信贷投资者可能仍在等待尘埃落定。 我们预计年底信用利差将维持在当前水平左右。Webelievethat6%yieldsinIGcashand9%inHYcashareattractivelevels.Thisshouldpreventspreadsfrom 实质性地扩大。同时，如上所述，存在许多下行风险，这可能会使利差难以大幅收紧。因此，我们预计 IG和HY利差将在今年年底达到当前水平。 然而，避免特质风险可能是超越业绩的关键。美联储暗示利率将在更长时间内保持较高水平。这应该意味着更高的再融资成本和更低的利息覆盖率。正如我们在HY部分讨论的那样，对于那些在未来一两年内到期的人来说，这可能会变得特别成问题，对于那些一直试图通过削减股息或资本支出来保留现金的人来说，正如我们在IG部分讨论的那样。 图1.周指数 变化 图2.1年高点的超级核心 星期三关闭 上周 关闭 4周 Average 公司指数（bp） 124 125 121 CDX.IG41（bp） 73 75 74 HY指数（美元价格） 87.56 86.88 88.16 CDX.HY41（$价格） 100.77 100.28 100.44 CDX指数的4周平均值是滚动以来的平均值。 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 Focus ESG基金持股：权重博弈 基金持股分析表明，持续的ESG基金需求应该有利于绿色债券和具有高MSCIESG评级的发行人，而牺牲了在有争议领域运营的公司。我们提供了投资级和高收益级的欧元和美元基金数据。 这是ESG基金持股的再版：权重游戏，最初于2023年10月12日发布。 正如我们在ESG基金需求：言辞与现实中所讨论的那样，我们已经看到今年到目前为止，对ESG基金的流入和ESG基金“升级”的需求仍然不错。根据EPFR的数据，近年来，DM信贷市场大部分地区中ESG基金的比例都在增长（图1），这表明ESG基金在欧洲和美国信贷中的重要性都在上升。 我们分析了这些ESG基金持有的资产，以更好地了解不断增长的ESG需求的赢家和输家。我们通过汇总最大的ESG和非ESG基金的已披露持股来实现这一目标。这暴露了两个宇宙之间部门和股票权重的最显著差异（有关我们方法的详细信息，请参见附录）。我们还研究了ESG标签债券的持有量，并通过ESG评级和争议评分比较了基金权重。 总的来说，我们比较了80只ESG和200多只非ESG主动管理基金的持股情况。我们之前完成了欧元和美元IG基金的这项工作（ESG基金持有：共识和争议，2022年10月27日）。今年，我们将数据集扩展到包括HY基金（包括€-HY和$-HY）。我们已经看到HYESG基金的数量有了足够的增长，可以进行分析，但是我们要注意的是，从较少数量的基金获得的结果可能会受到特定基金偏见的影响。 在我们的分析中，我们看到以下趋势： •ESG排除的证据。在大多数基金集团中，我们看到有证据表明ESG基金排除了烟草，动力煤和有争议的武器等有争议的行业，与我们在ESG基金中的排他性政策方面的工作保持一致（排除区：无处不在，但不是一次全部，2023年5月22日）。根据我们的分析，$-HY基金最不可能运行 这些类型的排除。 •绿色债券增持。对于大多数ESG基金来说，绿色债券是一个重要的重仓股，即使在美元市场，IG 基金也一直在增加敞口，今年的发行已经 CORE ESG研究 CharlotteEdwards,CFA(i) +44(0)2031340392 欧洲信贷战略佐索·戴维斯 +44(0)2077735815 克雷格·尼科尔 +44(0)2077731275 MelissaMcCallum,CFA +44(0)2077733573 美国信贷战略 DominiqueToublan +12124123841 布拉德福德·埃利奥特，终审法院 +12125266704 AndrewJohnson,CFA +12125269716 杰克·斯威尼 +12125265729 (i)本文作者是固定收益，货币和商品研究部的债务研究分析师，既不是股票研究分析师，也不受适用于根据美国FINRA规则2242制作债务研究报告的分析师的所有独立性和披露标准的约束。 相反,我们看到较少的证据表明对SLB的偏好-即,我们注意到基金权重y/y减少或明确的ESG基金减持。€-HY基金逆转了这一趋势,绿色债券减持,SLB增持。 •ESG评级对战略很重要。我们看到有证据表明，具有较高MSCIESG评级的基金更多地是超重发行人 ，而具有较低MSCIESG评级的基金则被低估（我们在€-IG信贷中看到了这种动态影响估值的证据 ，在€-IG信贷中看到了ESG数据：看到了树木）。但是，在所有基金类型中，超重转为减持的“悬崖边缘”评级并不一致。 图1.ESG基金资产管理规模占所有基金资产管理规模的百分比 资料来源：EPFR，巴克莱研究 €-IG：成熟战略 佐索·戴维斯，梅丽莎·麦卡勒姆，夏洛特·爱德华兹 ESG基金在欧洲信贷中占整个共同基金的比例继续增长，现在分别占欧元和英镑信贷基金的三分之一和五分之一多一点。与往年相比，这些基金的趋势增长有所缓和，但它们在塑造信贷需求方面的作用现已确立并具有实质性。 欧洲企业ESG的成熟进程进一步体现为ESG基金在总量层面的投资偏好变化相对较小，我们总结如下： •ESG基金主要不包括武器、烟草和化石燃料：关键行业减持（相对于非ESG基金的持股）是烟草（ -100%）、航空公司（-89%）、航空航天与国防（-88%）、综合能源（-65%）和金属与矿业 （-63%）。这些减持可能反映了排斥性政策，我们的分析表明，排斥性政策正变得越来越严格(排除区：一切，无处不在，但不是一次全部，2023年5月22日)。我们将行业减持解释为非ESG持股的百分比（图2），以表明一个行业中有多少债券/发行人因ESG理由而被拒绝-我们认为ESG基金不太可能，例如，通过持有40%权重的所有采矿信贷来实施其战略。 •同比降幅最大的行业是航空公司和超国家公司。对于航空公司来说，这与其排放的难以减弱的性质相一致，这限制了实现净零的可靠途径。Spras的急剧下降可能是由于以下几个原因之一或综合原因： 这些发行人缺乏强大的ESG/排放框架（即缺乏ESG数据，SSA中的ESG得分：蒙住双眼，2023年7月27日）；希望对超国家发行人和公司信贷进行减持（即相对价值）；或基准问题（即使用公司指数而不是信用/债券指数）。 •ESG基金仍然是最超重的金融股。整个银行、保险公司和房地产行业都是如此（图3），过去12 个月ESG基金对金融股的增量增持，可能是受到了行业发行绿色债券的支撑。 •ESG基金倾向于绿色债券，但远离SLB。尽管绿色债券持有量的快速增加对ESG基金来说是有意义的，但我们发现从SLB和社会债券的倾斜令人惊讶（图10）：与非ESG基金相比，ESG基金现在对这些证券的权重较低（图9）。ESG基金的需求不足可能是今年SLB发行量下降的一个因素。 •与非ESG基金相比，ESG基金仍然增持欧洲，减持美国。但是，欧洲国家/地区之间存在一些显着差异，荷兰，奥地利和比利时超重最多，意大利，德国和西班牙体重最轻（图8）。 •明确偏好ESG评级较高的名称。与我们之前的分析相关，尽管与结果并不完全一致，但我们发现 ，人们明显偏好ESG评级较高的债券（MSCIESG评级AA或更高，图11）和没有