美国8月非农就业数据点评：就业市场仍总体走弱，美联储降息在即

证券研究报告 宏观经济|宏观点评 就业市场仍总体走弱，美联储降息在即 ——美国8月非农就业数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月10日 证券研究报告 |报告要点 美国家庭调查的失业率从7月的4.2528%，回落到8月的4.2213%，仍高于美联储6月预期， 失业率略微下降的一个重要原因可能是暂时性失业的回落。新增非农14.2万人，前值下修到 8.9万，其中私人部门的新增就业11.75万人。职位空缺7月较6月继续下降，为767万，职位空缺失业比1.07，工作岗位的需求维持低位。美联储主席在JacksonHole的会议上说，“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”。综合各数据，9月份降息基本没有悬念我们认为降息25基点仍是最可能的情形。 |分析师及联系人 樊磊 王博群 SAC：S0590521120002SAC：S0590524010002 请务必阅读报告末页的重要声明1/33 宏观经济|宏观点评 2024年09月10日 报告类型 就业市场仍总体走弱，美联储降息在即 ——美国8月非农就业数据点评 相关报告 1、《边际选民的决策受到哪些因素影响？— —美国大选观察（二）》2024.09.08 2、《政策加力，翘首以盼——对8月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.09.01 扫码查看更多 点评摘要 失业率回落到4.2%，美联储不欢迎劳动力市场状况进一步降温美国家庭调查的失业率从7月的4.2528%，回落到8月的4.2213%，失业率略微下降的一个重要原因可能是8月暂时性失业较7月下降了19万人。将失业率计算到小数点后4位，则8月萨姆法则数值0.5422%略高于于关键临界值。目前的失业率已经超出美联储预期，6月美联储公布的经济预期概要预计年底失业率为4%。美联储主席在JacksonHole的会议上说，“我们(美联储)不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”。 失业率未来或继续温和上行 疫情移动了贝弗里奇曲线，在疫情后的贝弗里奇曲线上，就业市场走弱主要表现为职位空缺率的下降，而不是失业率的上升。贝弗里奇曲线向右上移动可以用匹配效率下降来解释。但是最近3个月的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。在旧的贝弗里奇曲线上，随着职位空缺率的进一步下行，我们或会看到更明显的失业率上行。7月职位空缺失业比为1.07，低于疫情前，职位空缺7月较6月继续下降，为767万，工作岗位的需求维持低位 8月新增非农继续放缓，前值显著下修 8月新增非农就业放缓，新增就业14.2万人，前值下修到8.9万。其中私人部门 的新增就业8月11.75万人。2024前6个月合计下修了34万人。8月非季调非农 环比增长了26.3万，对比疫情前几年的情况来看，8月非季调的数据低于2016- 2019年的水平（平均增长36.9万人）。分行业看，8月有4个行业就业减少。 工资通胀的环比同比均回升 8月时薪的环比同比均回升，8月份平均时薪同比增长3.8%，较上月3.6%略微上行；环比增长0.4%，持平预期，每周工作时间34.3小时。一方面时薪环比和同比回升可能意味着劳动力市场并不是单边快速下行，另一方面同比仍保持4%以下，也无需太担忧工资通胀妨碍实现美联储的通胀目标。分行业看，9个行业时薪增速跑赢通胀，在13个行业中超过半数，较上月增加一个。 美联储9月降息25基点仍是最可能的情形 美联储2024年9月会议降息基本没有悬念，市场认为9月降息的概率是100%。9 月降息的问题是降25个基点还是50个基点。我们认为今年降息的可能性很大， 但降息50个基点并不是我们的基准预测。我们认为美联储如果降息以50个基点开始，市场反而可能出现下跌，股市的参与者可能担心美联储或许有更多关于美国经济可能衰退的信息，进而进一步交易衰退的预期。 风险提示：美国经济放缓超预期，地缘政治风险超预期 正文目录 1.失业率回到4.2%，劳动参与率持平5 1.1失业率略微回落，回到4.2%5 1.2劳动参与率不变9 2.非农就业增长放缓，前值显著下修11 2.1非农就业增长放缓12 2.24个行业就业减少17 2.3非农存量就业总体恢复19 2.4采矿业缺口最大20 3.时薪环比同比回升，同比回到3.8%22 3.1时薪环比和同比回升，工时微增22 3.2分行业时薪：9个行业跑赢通胀24 4.职位空缺数低于800万25 4.1职位空缺继续下行25 4.2初次申请失业金回到23万人以下26 5.美联储今年降息条件已满足28 5.1国债利率下行，股市下跌28 5.2美联储9月降息25个基点是最可能的情形30 6.风险提示32 图表目录 图表1：近3年美国失业率(%)5 图表2：美国历史失业率(%)5 图表3：暂时性失业人数(万人)6 图表4：贝弗里奇曲线(%)7 图表5：疫情前后的贝弗里奇曲线(%)8 图表6：疫情中的贝弗里奇曲线(%)8 图表7：疫情前贝弗里奇曲线上不同职位空缺率下的失业率(%)8 图表8：6月FOMC经济预期概要(SEP)中位数9 图表9：疫情以来美国劳动参与率(%)10 图表10：历史美国劳动参与率(%)10 图表11：16-19岁人群劳动参与率(%)11 图表12：20-24岁人群的劳动参与率(%)11 图表13：25-54岁人群劳动参与率(%)11 图表14：55岁以上人群的劳动参与率(%)11 图表15：环比新增非农就业(万人)13 图表16：疫情后环比新增非农就业(万人)13 图表17：2016年以来7月的非季调非农(万人)13 图表18：2016年以来8月的非季调非农(万人)13 图表19：新增非农就业(万人)14 图表20：新增非农就业修正变化(万人)14 图表21：疫情前同比新增非农就业(万人)15 图表22：疫情后同比新增非农就业(万人)15 图表23：环比新增非农就业(万人)15 图表24：12月平均环比新增非农就业(万人)15 图表25：非农就业人数(亿人)16 图表26：标准化非农就业人数(2019年12月=100)16 图表27：从事多种职业者(万人)17 图表28：8月新增非农就业分行业(单位:万人)18 图表29：8月累积新增非农就业分行业（单位:万人）19 图表30：非农就业总人数（单位:百万人）20 图表31：8月美国存量非农就业分行业（单位:百万人）21 图表32：8月美国存量非农就业分行业（单位万人）22 图表33：非农全部员工时薪同比(%)23 图表34：非农全部员工时薪环比(%)23 图表35：工资通胀拆解，工资=时薪*工时（对数化结果，%）24 图表36：时薪分行业(美元)25 图表37：职位空缺数（万人）26 图表38：职位空缺率(%)26 图表39：空缺失业比26 图表40：当周初次申请失业金人数（万人，右轴%）27 图表41：持续领取失业金人数（万人）27 图表42：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）28 图表43：劳动力供给和劳动力需求（百万人）29 图表44：美国股市收盘的反应(%)30 图表45：美国国债利率收盘变化(基点)30 图表46：美联储历史上加息和降息的幅度31 图表47：美联储9月降息概率（20240906）32 1.失业率回到4.2%，劳动参与率持平 失业率8月轻微回落到4.2%，劳动参与率不变，整体就业市场呈现温和走弱。但4.2%也仍高于美联储6月预期，美联储主席在JacksonHole的会议上表示，“我们(美联储)不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”。未来随着职位空缺的进一步下行，在新的贝弗里奇曲线上失业率或进一步温和上行。 1.1失业率略微回落，回到4.2% 美国8月失业率为4.2%，持平预期，较上月回落0.1pct，更精确计算，失业率是从7月的4.2528%，回落到8月的4.2213%。失业率在疫情后的2020年4月上升到14.8%的最高点，然后一路回落，最低点为3.4%。相对于最低点，失业率上升了0.8pct。 图表1：近3年美国失业率(%)图表2：美国历史失业率(%) 衰退失业率最低点 衰退失业率 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011964-091981-051998-012014-09 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 失业率略微下降的一个重要原因可能是暂时性失业的回落。8月暂时性失业较7 月下降了19万人，7月的暂时性失业出现了比较明显的上行。8月的暂时性失业回到了更接近6月之前的水平。 图表3：暂时性失业人数(万人) 暂时性失业 120 100 80 60 40 20 0 2021-112022-052022-112023-052023-112024-05 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.1贝弗里奇曲线回到平缓斜率 失业率在5月已经到4%，7月上行到4.3%，8月略微回落，符合基于贝弗里奇曲线分析的大趋势，即失业率出现相对更明显的上行。美联储加息以来就业市场的走弱主要体现在职位空缺率的下降，但随着美国经济回到旧的贝弗里奇曲线上，失业率或更明显地上行，从5月开始的失业率走势似乎总体上印证了这个趋势。 疫情的冲击或显著移动了美国经济的贝弗里奇曲线。横坐标为失业率，纵坐标为职位空缺率可以画出美国就业市场的贝弗里奇曲线。我们可以将下图中的贝弗里奇曲线划分为3个明显不同的阶段： 2009年到疫情之前，贝弗里奇曲线是一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为平缓； 疫情中间，贝弗里奇曲线发生了移动，失业率和职位空缺率的关系显著偏离了疫情前的贝弗里奇曲线。具体来说，在疫情的一开始失业率显著上升，然后职位空缺率也显著上升； 第三段，从2022年5月左右开始，出现了一条向右下方倾斜的曲线，斜率较为陡峭的新的贝弗里奇曲线。 图中灰色散点往下运动似乎几乎触底，灰色散点接下来变成了黄色散点的运动，沿着更加平缓的贝弗里奇曲线运动。 图表4：贝弗里奇曲线(%) 2009.6-2020.22020.2-2022.42022.5-2024.42024.5-2024.7 8 7 职位空缺率(%) 6 5 4 3 2 1 0 0246810121416 失业率(%) 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 在2022年5月到2024年4月这一段贝弗里奇曲线上，职位空缺率显著下降的同时，失业率并没有明显的上升，但是最近的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。 里士满联储的一份研究给了一个疫情中贝弗里奇曲线为何移动的解释1。搜索匹配模型可以为这个问题提供答案。曲线在经济周期中的位置由维持特定失业率所需的职位发布数量决定。如果工人与企业之间的匹配过程变得效率更低，那么特定失业率意味着更高的职位空缺率。也就是说，雇主需要发布更多的职位空缺才能填补一定数量的职位。在模型中，贝弗里奇曲线向内移动可以用匹配效率下降来解释。 随着疫情影响的逐步结束，我们可能已经回到了旧的贝弗里奇曲线。如果按照那条贝弗里奇曲线向未来演化，那么随着职位空缺率的进一步下行，我们或会看到更明显的失业率上行。 1https://www.richmondfed.org/publications/research/economic_brief/2021/eb_21-36 图表5：疫情前后的贝弗里奇曲线(%)图表6：疫情中的贝弗里奇曲线(%) 2009.6-2020.22022.5-2024.4 8 7 职位空缺率(%) 6 5 4 3 2 1 0 024 失业6率(%) 81012 8 2020.2-2022.5 7 职位空缺率(%) 6 5 4 3 2 1 0 05失业1率0(%) 1520 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 在更平缓的贝弗里