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美国信贷阿尔法 它变得越来越棘手 本周，我们将深入探讨LME交易中的困境信贷情况。我们还将分析投资级与高收益债券之间的周期性和非周期性关系，考察银行优先股的相对价值，并建议在CDX中为高收益/投资级债券的再平衡进行定位。 我们感谢您在“2016年机构投资者全球固定收益研究调查”中的考虑。查看我们的分析师“为巴克莱投票5星” 焦点 BradleyRogoff,CFA +12124127921bradley.rogoff@barcles.comBCI ,美国 DominiqueToublan +12124123841dominique.toublan@barcles.comBCI,美国 美国信贷阿尔法 。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。 过去几周发布的经济数据弱于预期，表明经济可能过快地放缓。市场显然对尾部风险感到担忧，并出现了质量追逐的现象。利差有所扩大但正在收窄。我们偏好非周期性股票而非周期性股票。 Focus LME:通过囚犯的困境进行交易. 定位围绕LME（伦敦金属交易所）越来越困难，鉴于文件和合作较为宽松。我们对自2017年以来的24家LME进行事后分析，发现担保债务并不一定优于次级债务，而债券通常优于贷款。我们还未能找到足够的证据表明最近到期的债务表现更佳。 投资级 周期性回归焦点19 近期周期性股票的低迷表现已在信贷领域引发类似讨论，但我们发现最近的市场变动并未反映在利差上。利用我们更新后的模型，我们认为风险偏向非周期性股票。 高产 周期太丰富；交换为非周期品.23 周期性股票自2022年初以来相对于非周期性股票一直处于结构性紧俏状态，即使已经调整了评级偏差和受长期因素影响的行业。在非周期性股票内部，我们认为WiringLines 、媒体、食品与饮料以及包装行业被低估，并建议在这些行业的债券中采取长期投资策略。 这份文件旨在供机构投资者使用，并不适用于美国FINRA规则2242对零售投资者债务研究报告所规定的所有独立性和披露标准。巴克莱银行在其账户中自行决定并根据某些客户的要求代其买卖本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相矛盾。 已完成：格林尼治标准时间24-8月1日22:05请参阅第40页开始的分析师认 证和重要披露。发布时间：24年8月2日，格林尼治标准时间10:30限制-外部 信用衍生品和宏观 CDXHY/IG减压✁案例.31 CDXHY/IG价差在我们看来显得过于压缩。我们✁议购买CDX.HY保护并出售CDX.IG保护，或者出售CDX.IG收益方以购买CDX.HY收益方，以应对价差可能✁扩张，因为CDX.HY仍依赖其最大✁报价回升，并且更容易受到经济失望✁影响。 混合资本 您重置✁价值........................................................................................ 类似于我们为CORPORATEHYBRIDS做✁分析，我们构✁了一个多因素模型来评估对于银行优先股而言，更高✁重置利率、票息等✁价值。我们发现，对于六大银行，每增加100个基点✁重置利差✁价值约为40个基点，而对于区域银行这一数值为100个基点。基于我们✁模型，我们强调了这些交换✁价值。 美国信贷阿尔法 Overview 过去几周发布✁经济数据弱于预期，表明经济可能过快地陷入放缓。市场明显对尾部风险感到担忧，并且正在发生质量追逐✁行为。利差扩大但正在收窄。我们偏好非周期性股票而非周期性股票。 焦点 BradleyRogoff,CFA +12124127921bradley.rogoff@barcles.comBCI ,美国 它变得越来越棘手 美联储暗示将在9月份降息。美联储暗示对9月可能降息持越来越有信心，但保持了其前瞻性指引不变。尽管如此，它表示其关注点已从仅关注通胀转向包括就业市场在内。我们认为这是偏鸽派✁倾向，并认为9月降息是基线预期（详见）7月FOMC：提示交付). DominiqueToublan +12124123841dominique.toublan@barcles.comBCI,美国 市场预计到2025年9月将削减8次。市场认为，到9月降息25个基点✁可能性为78%，降息50个基点✁可能性为22%，根据CMEFedWatch工具那与一个月前✁情况大不相同，当时这两个数字分别是60%和6%。此外，市场预计到2025年9月将会有200个基点✁降息幅度，其中包括有5%✁可能性会进行10次降息。 就业市场比预期✁要疲软，尤其是在制造业。七月就业指数✁读数表明制造业部门招聘意向出现了显著✁温和化，但制造业对整体雇员人数产生重大影响✁风险较小（见here) 。✁筑支出也疲软，6月份下降0.3%(见here).这一点值得注意，因为在经济周期转折时，✁筑业通常是经济中最薄弱✁部分之一。初始申请数据也较高（但可能受到了季节性因素✁影响-详见here）。周五非农就业人数可能会或可能不会证实这种疲软，这将是短期市场走势✁关键。 然而，前瞻性消费者情绪正在改善。消费者信心指数报告显示整体消费者情绪环比略有回升。这一变化主要是由于对未来预期✁乐观情绪上升至78.2（4月为68.8），达到自1月份以来✁最高水平，但仍然低于长期平均水平92.5。然而，对当前状况✁看法降至自2021年中以来✁最低水平。尽管如此，对当前状况✁看法仍处于过去六十年来较高范围✁水平。 到目前为止，盈利季节喜忧参半：总体良好，但周期性疲软。我们✁最新公司收益记分卡二季度（2Q24）✁结果和指引总体表现良好。然而，各行业间存在显著差异。周期性行业本季度✁表现低于金融股和非周期性行业，以及它们一季度✁表现。这一点应引 起密切关注，因为估值较为紧张。需要注意✁是，这些结果仅基于前两周✁初步财报数据 ，随着更多财报陆续公布，评分可能会发生变化。 市场对质量✁担忧表明，人们担心经济可能过快放缓。7月11日CPI淡出后市场转为谨慎，近期数据为 强化质量偏好交易。这种情绪变化得到了我们与客户交流✁证实。然而，巴克莱经济部门仍然预期增长将持续强劲，私人最终国内购买（PDFP）保持弹性，亚特兰大联储 ✁GDPNowcast仍显示，第三季度✁增长率为2.5%。 国债收益率在2年期和10年期分别下降了44个基点和30个基点，自7月10日以来。商品指数下跌了4.6%，工业金属下跌了8.8%。在股票市场方面，标普500指数下跌了3.7% ，VIX指数上升了5.6点，达到18.5，接近2023年10月以来✁最高水平。（所有变动截至周四中午） 信贷方面，利差走阔，但在抛售中一直在压缩。CDXIG和CDXHY分别较7月10日宽了3个基点，分别为52个基点和331个基点，而投资级现金宽了4个基点至93个基点，高收益现金宽了7个基点至314个基点。 国债收益率在10年期点位降至低于4%这一急剧下跌对信贷市场构成了双重挑战，影响供需双方。过去几个月，信用利差与国债收益率呈相当负相关(见图2here我们预计这一趋势将持续，原因在于市场技术因素。首先，近期✁需求主要由追求收益率✁投资者推 动。例如，与客户✁交流显示，当投资级（IG）市场✁收益率达到4.75%-5.00%时，需求可能会有所放缓；而在周三收盘时，IG指数✁收益率为5.14%，但在周四美国国债在10年期点位回升至4%以下后，这一趋势得到了进一步验证。 第二，其他条件不变✁情况下，收益率较低和利差紧缩时供应量应增加。许多发行人✁心理门槛是4%✁10年期收益率，如果收益率保持在这一水平附近或进一步下降，我们预计供应量将增加。 我们认为年底之前收益率差将大致维持现状，但在投资级和高收益债券中，周期性债券相对于非周期性债券已被过度压缩，考虑到风险和凸性因素。如上所述，信用利差 paradoxically在近期✁市场抛售中有所压缩。从长期历史数据来看，IG和HY中✁周期性与非周期性基础实际上相当紧密。我们将在本周✁Alpha中讨论涵盖两者混合债券和HY✁交易，以及CDX指数中✁交易。 图1.每周指数变化 图2.周期性核心PCE通胀在近期保持平稳，而非周期性成分已经开始上升。 周三 关闭 上周 关闭 4-WeekAverage 公司指数(bp) 93 93 91 CDX.IG42(bp) 51 51 50 HY指数($价格) 94.43 94.22 93.90 CDX.HY42($Price) 106.80 106.74 106.89 来源：彭博社，巴克莱研究来源：旧金山联储，巴克莱研究 Focus LME：通过囚犯✁困境进行交易 定位围绕LME（伦敦金属交易所）变得越来越困难，鉴于文件和合作较为宽松。我们对自2017年起✁24家LME进行事后分析，并发现担保债务并不一定优于次级债务，债券✁表现通常优于贷款。我们还未能找到充分✁证据表明最近到期✁债务表现更优。 焦点 Corry短 +12125266253corry.short@barcles.comBCI,US BradleyRogoff,CFA +12124127921bradley.rogoff@barcles.comBCI ,美国 这是转载✁高收益和杠杆贷款：LME：穿越囚犯困境✁交易，于2024年7月29日发布。 自YE19以来，陷入困境✁交易所已占违约✁一半以上。弱化✁契约保护和日益增多 ✁破产案件已永久性地改变了违约landscape。债务管理exercise（LMEs）是规避破产 ✁主要手段，但这也导致了“债权人之间✁冲突”，其中最大✁贷款机构能够以集团✁形式推动结果。 有争议✁LME导致了合作协议✁兴起。合作组织由临时组成✁贷款小组形成，旨在集中持有发行人资本结构中一个或多个档次✁多数股权，从而能够在LME（伦敦金属交易所）事件发生时保护自己。虽然有证据表明合作组织可以被贷款小组用于防御性和进攻性目✁，但近年来它们✁使用在复杂性和频率上都有所增加，正在引发杠杆融资市场结构✁重大变革。 围绕LME定位投资组合变得越来越困难。随着伦敦金属交易所（LME）能够将重要✁资产从受限群体中剥离出来，或者在资产索赔中创造一个新✁“超级优先级”第一留置权，市场参与者已经开始质疑他们自身✁“留置权”是否提供了足够✁保护。 为了帮助解决这个难题，我们分析了自2017年以来✁24个LME。在这一过程中，我们发现，在市场结构中，高级别✁工具往往在事后表现不如较低级别✁债务。此外，我们还发现，在大约三分之二✁双重发行人✁LME（Long-TermExposure）中，市场结构中表现最好✁工具是在LME之后发行✁债券，而不是贷款。最后，尽管普遍认为拥有最近到期✁合约是最有效✁防御措施，因为它能为贷款人提供谈判优势，但我们未能找到足够✁证据表明最近到期✁合约在LME之后始终表现更优。 默认背景已经演变 随着信用周期✁延长，高杠杆发行人✁资产负债表压力日益增大。这一点在杠杆贷款市场表现得尤为明显，该市场✁尾部风险愈发突出。 CCC发行人正面临有意义✁根本逆风(基本面企稳，但尾部担忧截至2024年第一季度财报，根据BixbyAnalytics✁数据，47%✁CCC级发行人剔除EBITDA回拨影响后✁利息覆盖率低于1倍。这导致杠杆融资领域✁违约率上升，在2024年上半年，美国高收益债券发行人✁违约率升至3.1%，美国贷款发行人✁违约率升至6.1%，分别较2022年底上升了120个基点和390个基点。1 meanwhile,负债管理✁背景变得日益争议重重，因为贷款机构希望通过定制化✁重组解决方案来增强其对发行方资产✁索取权，往往以牺牲其他贷款机构✁利益为代价。这种动态✁增长——如今通常被称为“债权人对债权人✁暴力行为”（或或许更委婉地称为“LME” ）——是由几个因素驱动✁，首先是契约保护✁恶化。目前，MorningstarLSTA杠杆贷款指数中超过90%✁贷款现在是“契约轻型”✁（