美国信贷阿尔法：市场比美联储更加稳健

信用研究 2022年7月29日 美国信用阿尔法 市场比市场更鸽派 美联储重点 本周，我们讨论了我们对市政债券的偏好 未来六个月内的企业。此外，我们评估行业在可能的衰退之前的评级，收益的影响 通过CDX.IG发布高收益和对冲期权。 我们将不胜感激投票在里面机构投资者全球固定收益研究团队 2022年调查.看法今年的名单。 美国信用阿尔法 概述。3 市场似乎将本周的FOMC后新闻发布会解读为鸽派， 期货定价的终端利率甚至低于美联储自己的预测。然而，随着增长放缓和通胀上升，我们认为近期的反弹是没有道理的。 重点 市政战略：走出企业进入市政并返回。5 在我们的2H22展望中，我们预计2H22免税将返回2.0-3.0%。与市政指数在7月份已经上涨1.5-2.0%，全球经济持续恶化，投资者 开始认为美联储可能能够控制通胀，我们认为免税可以今年还有更大的上涨空间。 投资等级 经济衰退准备行业定位。11 鉴于我们对利差向衰退水平扩大的修正预测，我们认为是防御性的 行业定位是有保证的。周期性股票（不含能源）的表现应低于非周期性股票 在我们看来，未来六个月将上涨35个基点。我们将金属和矿业评级下调至减持，有线/卫星到市场权重。 本文件面向机构投资者，不受所有独立性约束 适用于为散户投资者编制的债务研究报告的披露标准 美国FINRA规则2242。巴克莱为自己的账户交易本报告中涵盖的证券，并且代表某些客户酌情决定。此类交易利益可能与 本报告中提出的建议。 请参阅从第31页开始的分析师认证和重要披露。 布拉德利·罗戈夫，CFA +12124127921 bradley.rogoff@barclays.com 美国BCI 多米尼克·图布兰 +12124123841 dominique.toublan@barclays.com 美国BCI 完成时间：格林威治标准时间22月28日23:14发布时间：格林威治标准时间22年7月29日10:30 受限-外部 高产 收益再次开始变得重要。19 在过去两年中，随着投资者的关注，收益发布被忽视了 “远期”收益。但是，我们现在已经过了大流行的深渊，收入很重要再次。我们预计收益结果将推动更大的价格波动，尤其是下行，当投资者寻找压力迹象时。 信用衍生品和宏观 是时候对冲了。24 在最近的反弹之后，我们认为在当前水平对冲的风险回报是有吸引力的。在特别是，由于CDX.IG的表现优于股票和现金，我们建议买入 指数保护或购买期权对冲，例如看跌的海鸥。 基本信用 信用评级变化。28 过去一周我们的主要评级和行业变化摘要。 美国信用阿尔法 概述 市场似乎在解读本周的FOMC后新闻会议鸽派，期货定价较低 利率甚至超过了美联储自己的预测。然而，随着成长放缓和通胀上升，我们不相信最近 反弹是有道理的。 市场比美联储更鸽派 利率市场预期明显低于美联储点数。利率市场意味着 今年12月达到3.25%的最终利率，随后在2023年降息。相比之下， 美联储的点点滴滴暗示2023年将达到3.75%的最终利率，比该水平高出约1.1%目前的价格（图2）。此外，鲍威尔主席在本周的新闻发布会上提到 会议认为6月经济预测摘要仍代表美联储的最佳猜测对于美国经济而言，尽管鉴于 高不确定性。因此，市场显然比美联储更加鸽派。 不过，联邦公开市场委员会在很大程度上与7月份的会议同时举行。我们的经济学家看到了联邦公开市场委员会周三的沟通是混杂的信息，并没有实质性地改变他们的 对美联储反应函数的看法。他们预计美联储将下台加息50个基点9月，年底加息周期结束，基金利率目标区间为 3.25-3.50%（见7月联邦公开市场委员会：尚无支点）。 此外，最新数据显示美国经济增长平平，但通胀持续 压力。这应该意味着美联储将保持稳定，除非它改变“首先关注通胀，然后最重要的”消息。美国GDP连续第二季度收缩，企业众多 调查显示，乐观情绪和新订单预期较低。这应该意味着放缓在投资. 在通胀方面，德国CPI为0.9%m/m，几乎与1.2%y/y一样大 2013年至2019年的平均水平。俄罗斯天然气供应量的减少可能会持续欧洲经济承压，使得局势颇具风险。美国信用利差趋于 对欧洲经济严重下滑做出负面反应。 美国的下一次通胀数据将对美联储的立场很重要，因此对风险而言资产。下一份CPI报告将在8月10日。 由于石油和天然气价格下跌，从7月份的1.3%下降至0.3%。但是，那核心CPI月/月预计仅下降10个基点，至0.6%。 我们认为风险资产在FOMC之后的反弹是没有道理的。风险资产有 自3月休市以来的每一次FOMC会议上都上涨，但很快就被抛售。我们相信这次将再次发生这种情况。美国和美国的融资条件都在迅速收紧 在全球范围内，经济增长远低于趋势。这通常对公司具有挑战性和信用利差。我们不相信这次会有所不同。我们预计点差会扩大 核 布拉德利·罗戈夫，CFA +12124127921 bradley.rogoff@barclays.com 美国BCI 多米尼克·图布兰 +12124123841 dominique.toublan@barclays.com 美国BCI 3 实质上并在未来六个月内达到类似衰退的水平，即200-210个基点投资级和850-900bp的高收益。 图1.每周指数变化图2.FOMC点与市场之间的背离 信用指数(bp) 周三上周 关 134 4周 平均 139 lFOMC点阵图，目标利率 中位数 由联邦基金期货隐含 关 135 4.50 l 4.25 llll l llllll llll 呸呸呸 二 呸呸呸 l 呸呸呸 呸呸呸 差异=1.1% 二 二 l 二 ll 呸呸呸 l 呸呸呸 l 2022 2023 2024 长期 期望 4.00 CDX.IG38(bp) 84 86 92 3.75 HY指数($价格) 89.21 89.16 87.39 3.50 CDX.HY38（美元价格） 100.50 100.00 98.83 3.253.002.752.502.252.001.75 资料来源：彭博、巴克莱研究 注：截至2022年7月28日中午的联邦基金期货。资料来源：彭博、巴克莱研究 信用研究 2022年7月29日 重点 市政战略：退出 企业进入市政厅并返回核 在我们的2H22展望中，我们预计免税将 2H22回报2.0-3.0%。市政指数已经上涨1.5-2.0% 7月，全球经济持续恶化， 投资者开始认为美联储或许能够控制 通胀，我们认为免税可能有更大的上升空间今年。 市政信贷团队米哈伊尔·福克斯 +12125267849 mikhail.foux@barclays.com 美国BCI 克莱尔·皮克林 +12125267113 clare.pickering@barclays.com 美国BCI 转载自市政战略：走出企业进入市政并返回，2022年7月25日马尤尔帕特尔，CFA +13126097374 •巴克莱信贷策略预计企业利差将达到仅在 未来六个月内出现衰退，投资级利差达到200-210个基点， 850-900bp的高收益，债券违约率达到3.5-4.0%，债券违约率达到3.0-3.5% 贷款超过12个月。 •鉴于一些投资者将他们的资本分配给各种固定收益资产类别，对我们来说，在接下来的六个月中，从企业到市政的宏观交易是有意义的。如果 市政当局表现优异，企业信用利差扩大，正如预期的那样，交易可能 23年第一季度逆转。 •在我们发布展望报告时，我们预计彭博集团符合条件的应税 市政指数将在2H22扩大约10个基点。如果IG公司大幅扩张， 尽管发行量较小，但应税市政利差可能会随之而来，并且比我们扩大得更多最初预计。具有防御意识的市政投资者可能希望考虑高 对应税对象的质量免税。 •应税市政可能会扩大，但低于企业。此外，更高税率的应税 目前交易廉价与类似评级的公司。我们喜欢这些债券，尤其是那些最近发行的优惠券和美元价格较低。 •我们首选的防御性交易是从公司转向长期、高质量的4% 对收益的小幅放弃免税。跨界投资者可能还想考虑2s 和3s交易低于最低限度，以及AMT债券，以提高市政收益率。 •一些高收益信贷投资者也购买HY市政债券，现在这很有意义，在我们的认为，因为预计市政当局的违约率将显着低于 企业。我们建议坚持市政基准，例如长期MSA 烟草和波多黎各。 mayur.patel@barclays.com 美国BCI 穆尼斯的积极前景... 2022年7月29日5 在我们的2H22展望中，我们预计在经历了非常艰难的上半年之后，市政表现会更好今年，预计免税将在2022年剩余时间内返回2-3%。我们看涨的原因 包括良性的利率前景、更好的市政债券估值以及债券的防御性特征资产类别。随着风险资产和国债本月普遍上涨，市政债券 IG和HY指数在7月已经上涨1.7-2.2%，我们的看涨可能还有更多上涨空间免税预测。 此外，美国利率预测现在可能比上次更有利于市政债券月，近期经济数据显示出恶化迹象，即制造业疲软 和住房印刷品（图1），而远期通胀预期继续呈下降趋势 （图2）。投资者似乎认为美联储可能能够控制 通胀，而巴克莱的利率策略师认为，国债的预期成分目前收益率看起来仍然很高。 虽然市政市场的前景仍然相对温和，但人们担心 正如巴克莱的企业策略师在这里讨论的那样，企业信用利差。给出的比一些投资者团体相互交易市政和公司，对我们来说，宏观交易 在接下来的六个月里，企业进入市政是有意义的；那么，如果如预期的那样，市政当局跑赢大盘且企业信用利差扩大，交易可能在明年初逆转。 图1.美国采购经理人指数和新屋销售图2.通胀盈亏平衡点(5Y5Y) 住房房屋销售美国采购经 PMI% (百万) 理人指数 3.0 765 60 6 55 50 5 45 440 2.8 2.6 2.4 2.2 18年1月19年1月1月20日1月21日1月22日7月21日9月21日11月21日1月22日3月22日5月22日 资料来源：彭博资料来源：彭博 ...但不适用于企业 巴克莱策略师预计企业利差将达到仅在经济衰退期间出现的水平 未来六个月，投资级利差达到200-210个基点，高收益达到850-900个基点（见这里）。这并不一定意味着美国将在未来六个月内陷入衰退。 信用利差往往会提前对衰退进行定价，并且有时是错误的，例如 2011年和2016年。 尽管一些市政部门（例如，应税部门和企业支持的市政部门）似乎高度与企业相关的免税，更像是一种利率而不是信贷产品，是 对企业价差变动的敏感性要低得多。 此外，市政信用质量已见顶但仍然强劲，资产类别总体而言，在经济压力时期，被认为比其他风险资产更具防御性。国家和地方市政当局提前预算，经济衰退需要一段时间才能影响 他们的资产负债表，现在他们得到了COVID刺激、强劲的税收收入的支持，以及接近创纪录的未雨绸缪资金（图3）——对于严重依赖于 财产税。住房税收入通常会在经济冲击后数年下降，因为它需要 是时候重新评估房屋价值了。在一个鲜明的例子中，在大衰退期间，很多企业在2008-09年违约，但市政违约仅在2010年才开始（图4）。 图3.雨天基金图4.Muni违约与企业违约 % 14% %支出。 射频余额（十亿美元 ）十亿美 元140 % 14 HY穆尼 HY环球公司 12 11% 110 10 8 8% 80 6 5% 50 4 2 2%20 20052009201320172021 0 Jan-00 资料来源：穆迪 Jan-04 08年1月12月12日16年1月1月20日 资料来源：NASBO 尽管收视率变化可能是一种回顾性的衡量标准，但它们仍然表明存在在经济危机的初始阶段，市政当局的信贷压力很小。图5显示 税收支持和收入降级比率（定义为评级总数的份额 变化）过去40年，包括四次美国经济衰退，随后是更长时间的扩张期间。 我们可以看到，市政信用评级压力（以降级率上升为证明） 在经