2025半年报点评组件出货保持龙一，TOPCon持续升级

业绩表现

• 2025年上半年，公司营收318.3亿元，同比减少32.6%；归母净利润-29.1亿元，同比大幅减少342.4%。
• 毛利率为-2%，同比下降10.6个百分点；归母净利率为-9.1%，同比下降11.7个百分点。
• 其中，2025年第二季度营收179.9亿元，同比减少25.6%，环比增长29.9%；归母净利润-15.2亿元，同比大幅减少6336.8%，环比减少9.3%。
• Q2单瓦亏损约6分钱，环比改善约1-2分钱，主要受Q2抢装带动组件涨价影响。

行业地位与业务进展

• 组件出货量41.84GW，保持行业第一。
• 储能业务表现亮眼，H1储能发货1.5GWh，超过2024全年发货量，预计全年储能出货目标约6GWh。
• 预计2025年组件出货量90-100GW，Q3出货量约20-23GW。

技术与产能

• 182N电池效率达27.02%，创N型单晶钝化接触电池转换效率新纪录。
• 已具备高功率产能超20GW，预计2025年底40%-50%的现有产能升级至主流版型功率640W以上，2026年部分主流版型功率达650-670W。

费用与现金流

• 2025年上半年期间费用27.7亿元，同比下降5.1%，费用率8.7%，同比上升2.5个百分点。
• 经营性净现金流-38.1亿元，同比上升135.4%。
• 资本开支12.2亿元，同比下降72.3%。
• 期末存货128.9亿元，较年初增加3%。

盈利预测与投资评级

• 预计2025-2027年归母净利润分别为-42.3亿元、17.5亿元、40.5亿元，同比分别变化-4372%、+141%、+131%。
• 基于组件出货龙头地位、储能快速放量、N型技术领先及持续突破、费用管控趋严、资本开支压降等因素，维持“买入”评级。

风险提示

• 原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、政策不及预期等。