出货稳居全球龙一，保持技术领先优势

晶科能源（688223） 证券研究报告·公司研究简报·光伏设备 出货稳居全球龙一，保持技术领先优势2024年09月15日 买入（维持） 证券分析师曾朵红 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 82676 118682 93176 110763 123365 同比（%） 103.79 43.55 (21.49) 18.87 11.38 归母净利润（百万元） 2939 7440 1290 3116 3960 同比（%） 157.46 153.20 (82.67) 141.58 27.10 EPS-最新摊薄（元/股） 0.29 0.74 0.13 0.31 0.40 P/E（现价&最新摊薄） 22.91 9.05 52.21 21.61 17.00 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师郭亚男 执业证书：S0600523070003 guoyn@dwzq.com.cn 证券分析师徐铖嵘 执业证书：S0600524080007 xucr@dwzq.com.cn 投资要点 光伏主产业链竞争加剧，组件一体化各环节盈利承压。公司2024H1营收472.5亿元，同比-11.9%，归母净利润12亿元，同比-68.8%，毛利率8.6%，同比-6.6pct，归母净利率2.5%，同比-4.6pct；2024Q2营收241.7亿元，同环比-20.7％/4.7％，归母净利润0.2亿元，同环比-98.9%/-97.9％，毛利率7.6%，同环比-8.6pct/-2pct，归母净利率0.1%，同环比-7.1pct/-5pct。 出货稳居全球龙一、2024Q3保持稳健。公司2024H1组件销售约 股价走势 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% 晶科能源沪深300 43.8GW，同增44%，其中N型约35.9GW；海外出货占比约65%，营收占比约71%。其中2024Q2出货约23.8GW，同增36%/环增19%，N型占比约85%。2024Q2受贸易政策+交付节奏影响，美国出货量略有下降，中国欧洲占比提升。2024Q3排产基本环比持平，我们预计公司2024Q3出货约23-25GW，维持全年出货预期100-110GW，美国占比5- 10%；出货稳居龙一。 布局海外技术出海、美国落地享受溢价。公司2024年底硅片/电池/组件产能预计120/95/130GW，电池产能较前期收缩主要系山西基地1期火灾影响14GW电池投产节奏（拉晶组件已投产），2期预计2024Q4投产。2024年7月公告与沙特PIF合资投建10GW电池组件项目，“中国技术+中东资金”布局沙特技术出海，2024年启动开工，2026年3月量产。美国2GW组件已于2024H1投产，享受高端市场溢价。 动态保持技术优势、效率持续提升。公司2023年底量产效率达25.8%，通过LECO等技术优化，2024年6月平均效率达26.1%、黄金线效率达26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年可年均提效0.5pct至27%；山西二期已导入0BB量产、技术持续领跑行业。同时2024H1公司基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破，转化效率达到33.24%，叠层电池未来可期。 费用率明显优化、火灾损失影响利润。2024Q2期间费用10.8亿，同环比153.8%/-41%，期间费用率4.5%，同环比3.1/-3.5pct；2024Q2经营现金流净额-27.9亿，同环比-147.6%/-338.1%；2024H1资本开支44亿元，同比-38.4%，其中2024Q2开支12.6亿，同环比-69%/-59.8%；2024Q2末存货194.9亿元，较2024Q1末-3.2%。受产业链下跌影响，2024Q2计提资产减值4.3亿，投资收益-1亿及山西火灾损失6.5亿影响业绩。 盈利预测与投资评级：基于竞争加剧、盈利承压，我们下调盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润12.9/31.2/39.6亿元（2024-2026年前值为42/60/86亿元），同比-83%/+142%/+27%，考虑公司光伏龙头地位，以及当前处于行业底部，未来随产能出清，公司盈利预计逐步修复，我们维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 2023/9/152024/1/142024/5/142024/9/12 市场数据 收盘价(元)6.59 一年最低/最高价6.45/10.79 市净率(倍)2.04 流通A股市值(百万元)20,485.99 总市值(百万元)65,934.27 基础数据 每股净资产(元,LF)3.23 资产负债率(%,LF)73.17 总股本(百万股)10,005.20 流通A股(百万股)3,108.65 相关研究 《晶科能源(688223)：市场盈利分化明显，出货排名仍居首位》 2024-05-26 《晶科能源(688223)：2023年业绩预告：组件出货放量高增，竞争加剧盈利下滑》 2024-01-29 1/8 东吴证券研究所 内容目录 1.N型组件龙头，一体化盈利承压4 1.1.公司发展历程4 1.2.公司主营业务介绍4 1.3.立足光伏垂直一体化，业绩基本符合预期4 2.出货稳居全球龙一，Q3保持稳健5 3.布局海外技术出海，美国落地享受溢价5 4.动态保持技术优势，效率持续提升5 5.费用率明显优化，火灾损失影响利润6 6.盈利预测与投资评级6 7.风险提示6 2/8 东吴证券研究所 图表目录 图1：2024H1收入472.5亿，同比-11.9%5 图2：2024H1归母净利润12亿，同比-68.8%5 图3：2024Q2期间费用10.8亿，环比-41%6 图4：Q2经营现金流-27.9亿，同环比-338.1%6 3/8 东吴证券研究所 1.N型组件龙头，一体化盈利承压 1.1.公司发展历程 晶科能源成立于2006年，成立之初以硅片环节切入光伏行业，目前已经发展为全 球领先的一体化组件龙头企业。过去16年发展历程中，公司无论是业务发展、市场开拓、技术布局均准确把握市场机遇，以前瞻性战略眼光和强大执行力于行业变革中乘势而起，不断塑造自身竞争优势，近10年组件出货保持行业前五。 2020年至今，公司发力N型TOPCon，A股上市再起航。公司积极布局下一代电池技术，2020年底实现TOPCon电池规模化量产。2021年11月，公司正式发布N型TOPCon组件TigerNeo。2022年1月，晶科能源股份有限公司正式于A股上市，2022年上半年公司组件出货重回行业第一。2022年底，公司TOPCon电池产能达到35GW，行业领先。截至2023年年底拥有行业最大超过12GW硅片、电池及组件海外一体化产能。截至2024年第二季度，公司组件出货量累计约260GW。综合InfolinkConsulting等多家第三方机构统计的数据，公司2024年上半年组件出货量继续位列行业第一。 1.2.公司主营业务介绍 公司作为一家全球知名、极具创新力的太阳能科技企业，秉承“改变能源结构，承担未来责任”的使命，战略性布局光伏产业链核心环节，聚焦光伏产品一体化研发制造和清洁能源整体解决方案提供，销量领跑全球主流光伏市场。公司产品服务于全球近 200个国家和地区的4,000余家客户。 随着发电规模不断扩大，以储能弥补电力系统灵活性调节能力缺口的重要性愈发凸显。随着光伏系统成本不断降低，“光伏+储能”模式具有广阔的发展前景。报告期内，公司发布覆盖源网侧、工商业和户用侧的全面储能解决方案，产品方案在技术和性能上不断创新，并与全球多家电力开发商、分销商、终端客户签订订单。报告期内公司4GWh储能系统产线成功投产，后续电池及系统产能有序推进建设。在2024年最新发布的BNEF储能供应商分级名录中，晶科能源储能位列一级供应商。此外，公司积极投入产品创新，在光伏建筑一体化（BIPV）领域不断开拓，为医疗、教育、食品等各行业客户提供多种定制化方案。 1.3.立足光伏垂直一体化，业绩基本符合预期 公司2024H1营收472.5亿，同比-11.9%，归母净利润12亿，同比-68.8%，毛利率 8.6%，同比-6.6pct，归母净利率2.5%，同比-4.6pct；2024Q2营收241.7亿，同环比-20.7％ /4.7％，归母净利润0.2亿元，同环比-98.9%/-97.9％，毛利率7.6%，同环比-8.6/-2pct，归母净利率0.1%，同环比-7.1/-5pct。 4/8 图1：2024H1收入472.5亿，同比-11.9%图2：2024H1归母净利润12亿，同比-68.8% 1500 1000 500 0 2019 营业收入（亿元）同比 1,186.82 14.14% 20.53% % 826.76 294.90336.60405.70 472.51 43.55 103.79% 20202021202220232024H1 150% 100% 50% 0% 80 归母净利润（亿元） 同比 74.40 13.81 9.59% 10.42 11.41 4.57% -2 29.36 12.00 3.41% 15 157.24% 60 40 20 0 2019 20202021202220232024H1 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.出货稳居全球龙一，Q3保持稳健 公司2024H1组件销售约43.8GW，同增44%，其中N型约35.9GW；海外出货占比约65%，营收占比约71%。其中Q2出货约23.8GW，同增36%/环增19%，N型占比约85%。Q2受贸易政策+交付节奏影响，美国出货约略有下降，中国欧洲占比提升。Q3排产基本环比持平，预计Q3出货约23-25GW，维持全年出货预期100-110GW，美国占比5-10%；出货稳居全球龙一。 3.布局海外技术出海，美国落地享受溢价 公司2024年底硅片/电池/组件产能预计120/95/130GW，电池产能较前期收缩主要系山西基地1期火灾影响14GW电池投产节奏（拉晶组件已投产），2期预计Q4投产。7月公告与沙特PIF合资投建10GW电池组件项目，“中国技术+中东资金”布局沙特技术出海，2024年启动开工，2026年3月量产。美国2GW组件已于2024H1投产，享受高端市场溢价。 4.动态保持技术优势，效率持续提升 公司2023年底量产效率达25.8%，通过LECO等技术优化，2024年6月平均效率达26.1%、黄金线效率达26.3%，预计2024年底可达26.5%，未来三年可年均提效0.5pct至27%；山西二期已导入0BB量产、技术持续领跑行业。同时2024H1公司基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破，转化效率达到33.24%，叠层电池未来可期。 5/8 东吴证券研究所 5.费用率明显优化，火灾损失影响利润 公司2024Q2期间费用10.8亿，同环比153.8%/-41%，费用率4.5%，同环比3.1/-3.5pct；Q2经营现金流-27.9亿，同环比-147.6/-338.1%；2024H1资本开支44亿元，同- 38.4%，其中Q2开支12.6亿，同环比-69/-59.8%；2024Q2末存货194.9亿元，较Q1末 -3.2%。受产业链下跌影响，Q2计提资产减值4.3亿，投资收益-1亿及山西火灾损失6.5 亿影响业绩。 图3：2024Q2期间费用10.8亿，环比-41%图4：Q2经营现金流-27.9亿，同环比-338.1% 期间费用（亿元）环比 412% 25.15 21.81 19.4 17.04 18.34 12.25 8.969.85 97%