核心观点
公司上半年收入增长33%，经营性净利润稳健提升。主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，受益于主业稳健增长叠加嘉乐并表贡献，收入同比+32.5%至24.3亿元；归母净利润同比-24.8%至1.9亿元，主要系收购嘉乐产生的一次性投资收益0.96亿元，剔除此影响经营性净利润同比增长约23%。毛利率同比+0.7%至24.7%，主要因箱包代工产品和客户结构优化、服装代工生产效率提升。销售费用率同比-1.6百分点至3.8%，主要因业务结构变化、代工业务收入占比提升。财务费用率同比+1.1百分点至1.8%，主要系上海嘉乐并表导致的汇兑损失增加；管理、研发费用率基本稳定。所得税率因印尼利润占比提升有所上升。剔除去年一次性收益后的净利率小幅下降0.7百分点至7.7%。上半年每10股派发现金股利1.57元，分红率约20%。
关键数据
- 上半年收入：24.3亿元（同比+32.5%）
- 上半年归母净利润：1.9亿元（同比-24.8%）
- 上半年经营性净利润：剔除一次性收益后同比增长约23%
- 上半年毛利率：24.7%（同比+0.7%）
- 上半年销售费用率：3.8%（同比-1.6百分点）
- 上半年财务费用率：1.8%（同比+1.1百分点）
- 上半年净利率：7.7%（剔除一次性收益后下降0.7百分点）
- 第二季度收入：11.9亿元（同比+29.5%）
- 第二季度经营性净利润：剔除一次性收益后同比增长+25%
业务表现
- 代工业务：
- 箱包代工收入：14.2亿元（同比+13.0%）
- 服装代工收入：6.8亿元（同比+148%，受益于嘉乐并表）
- 代工业务毛利率：24.7%（同比+1.0百分点）
- 品牌业务：
- 品牌业务营收：3.1亿元（同比+8.9%）
- 品牌业务毛利率：24.1%（同比-1.1百分点）
研究结论
公司箱包代工业务和品牌业务收入稳健增长，受益于嘉乐并表贡献增量，服装代工业务收入快速增长、同时产效与盈利持续提升。展望未来，公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。
投资建议
维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6/3.9/4.2亿元，剔除2024年0.96亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+24.9%/10.2%/7.8%，维持22.8-23.8元目标价，对应2025年15-16xPE，维持“优于大市”评级。
风险提示
服装产能爬坡不及预期；国际贸易政策风险；品牌消费需求不及预期。
