上半年收入增长13%，跑步品类流水增长33%

上半年收入增长13%，核心利润稳健。2023上半年公司收入增长13.0%至140.2亿元，批发/零售/电商收入分别增长14%/22%/2%。净利润下降3.1%至21.2亿元，核心利润（毛利减经营费用）23.0亿元，同比持平。毛利率下降1.2百分点至48.8%，由于电商零售折扣加深及渠道结构变化。净利率下降2.5百分点至15.1%，其中经营费用率小幅增加，其他收入比重减少。 跑鞋打造多款销量百万级IP，跑步品类有望成为第二增长曲线。2023上半年，公司跑步/篮球/综训/运动生活流水分别变动+33%/+6%/+12%/-2%，跑步在爆款IP拉动下表现靓丽，自2022全年超轻19单品销量达300万双后，2023上半年飞电3challenger、赤兔6&PRO、超轻20三大单品合计销量突破430万双。中国跑步市场规模约为篮球的2倍或以上，耐克品类中跑步:篮球也为2:1，李宁跑步品类潜力仍然较大，有望为李宁打造第二增长曲线。 渠道健康度良好，二季度零售折扣同比收窄，商品运营效率改善。库存健康度高，6月末全渠道库销比3.8，同比/环比+0.2/-0.4，6个月内渠道新品库存87%，同比环比减少1百分点。公司存货周转天数+1天至56天，应收周转保持在14天。上半年平均零售折扣小幅加深，但二季度已实现同比和环比收窄，达到7左右。大店比重进一步提升，店铺总面积增长中双位数，店效提升中单位数，电商会员数增长、全渠道O2O大幅增长约33%，童装流水、均价、同店、店效等指标均改善增长，供应链整合提质增效。 维持全年收入指引10%-20%中段，净利率指引10-20%中段。管理层维持2023年收入增长10-20%中段、全年净利率10-20%中段的指引。下半年毛利率预计在零售折扣收窄的驱动下实现低单位数提升。 风险提示：消费需求疲软；原材料价格波动；品牌恶性竞争；系统性风险。 投资建议：业绩稳健营运健康，看好专业品类成长空间，把握低位布局机遇。 2023年上半年，疫情放开消费温和复苏，公司展现出高质量的增长，核心利润表现稳健，零售折扣和渠道库销比逐季改善，营运指标健康，专业品类占比提升。在健康经营趋势下，今年下半年尤其四季度，随着销售额与利润率基数走低，公司的业绩弹性将显著释放；中长期看，销量百万双级的多款跑鞋IP出现，形成专业产品矩阵，证明李宁品牌的专业度得到市场高度认可，跑步品类有望继篮球品类之后持续成为李宁品牌的重要增长点，儿童、女子、高级时尚等品类也具有较大的增长空间。考虑到消费需求恢复缓慢与行业竞争压力，小幅下调公司盈利预测，预计2023~2025年净利润为45/54/64亿元（原49/60/71亿元），同比增长11%/21%/18%，下调目标价至59-66港元（原78-80港元），对应2024年PE25-28x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 上半年收入增长13%，核心利润表现稳健 收入稳健增长，折扣小幅加深毛利率下降，核心利润同比持平 2023上半年收入同比增长13.0%至140.2亿元，净利润小幅下降3.1%至21.2亿元。在国内市场整体呈现复杂兼挑战并存的大环境中，公司业务稳步扩张，收入端依然实现稳健增长，核心利润（毛利-经营费用）23.0亿元，同比持平。 毛利率同比下降1.2pct至48.8%，毛利率下降主要受电商折扣加深和渠道结构变化影响：1）上半年电商业务由于竞争加剧，平均折扣加深中单位数，影响毛利率同比下降1.0pct；2）批发毛利率同比上升，带动毛利率提升0.1pct；3）研发成本提升拖累毛利率下降0.2pct；4）渠道结构变化拖累毛利率下降0.2pct；5）其它因素带动毛利率+0.1pct。 费用率方面，销售费用率同比+0.9pct至28.2%；管理费用率同比基本持平在4.2%； 其中，广告促销费用率A&P同比-0.5pct至7.4%，研发费用率升0.2pct至2.1%，员工成本率升1pct至8.3%。加上其他收入比率下降1.5pct至1.2%，净利率同比-2.5pct至15.1%，符合年初预期。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 上半年零售增长主要由新开门店贡献，电商增速放缓 分渠道收入情况，上半年总收入增长13.0%至140.2亿元，批发/直营/电商/国际分别增长13.9%/22.3%/1.7%/55.8%，占收入比重分别为48.0%/24.3%/25.6%/2.1%。零售/批发/电商流水分别录得10%-20%低段增长/高单位数增长/低单位数增长： 1）上半年批发业务收入为67.2亿元，同比+13.9%，不包含专业渠道发货的批发收入同比有20%-30%低段的增长；批发流水有高单位数的增长。批发流水增长慢于直营流水增长一方面是由于经销门店上半年同比净增加72家至4744家，增幅不如直营，另一方面是由于经销商在高层级市场表现相对较弱，经销商整体渠道库存处于健康水平。 2）零售业务收入为34.1亿元，同比+21.8%。2023上半年直营门店同比净开158家至1423家。 3）电商渠道上半年增速放缓，增长1.7%至36.0亿元，主要由于疫情放开后，线上客流减少。 图6：公司分渠道收入占比 图7：公司分渠道收入同比增长 跑鞋打造多款销量百万级IP，跑步品类有望成为第二增长曲线 聚焦专业品类，跑步引领增长，专业跑鞋矩阵成熟 流水方面，上半年线下/全渠道流水均同比增长10-20%低段（其中线下略快）。 其中分品类情况： 1）收入端，H1鞋/服/配分别增长11%/15%/16%，鞋类占比在较高基数上小幅下降至53.6%，服装/配饰分别占比40.2%/6.2%； 2）零售端，H1全渠道零售流水增长低双位数。 分品类：专业品类拉动成长，跑步实现33%大幅增长。上半年跑步、综训、篮球均实现增长，分别同增33%/12%/6%，占比达到24%/13%/28%；运动时尚同比下滑2%，占比下降至34%。 跑步：专业跑鞋矩阵逐渐丰富，下半年推影2代以及越影3代缓震保护系列。2023上半年跑步品类组成以超轻、赤兔、飞电为核心的专业跑鞋矩阵，驱动跑步生意增长。三款产品全部搭载全掌李宁䨻高性能中底科技；上半年飞电3challenger累计售卖超过70万双，成为碳板跑鞋中的现象级IP；赤兔6 PRO作为竞速训练全能战士，累计销量超过130万双（赤兔6和PRO合计销量超过220万双）；超轻20是入门跑者的首选，累计销量超过140万双。 2023下半年跑鞋将围绕入门选手推出缓震保护系列的全新绝影2代以及越影3代产品。跑步服装聚焦跑步场景，针对马拉松赛场和日常路跑两个不同场景满足消费者需求。 篮球：上半年稳健增长，巴特勒中国行带动第一代签名鞋热度高涨。篮球稳健增长，品牌资源与产品科技相结合。1）新一代音速11全面提升，球鞋中底配置从半掌李宁䨻升级为前后掌李宁䨻。2）NBA球星吉米·巴特勒第一代签名鞋是李宁篮球鞋矩阵最顶尖的产品代表之一，专为专业室内场地打造，搭载䨻丝、李宁䨻、碳板与蜂窝抓地止滑科技；巴特勒在NBA季后赛表现火热以及开启为期11天6座城市的中国行活动，带动签名鞋热度攀升。3）全城11通过韦德系列经典的晨曦配色打造主题故事包，使用全掌李宁䨻轻弹科技和TPU组合提升实战性能。 图8：公司线下渠道及全渠道流水增速 图9：公司分品类流水增长 图10：公司分品类流水占比 跑步品类是专业运动市场规模最大的品类，李宁跑步3个爆款大单品再现，跑步有望成为公司增长的第二曲线 1、中国跑步运动参与者、跑步鞋服消费规模、耐克跑步收入为篮球的2倍或以上，跑步行业空间更广阔。1）从体育运动参与人数看，据《2022全民跑步运动健康报告》统计，在经常锻炼人数中（每周参加体育锻炼频率3次以上，每次时间持续30分钟及以上每次强度达到中等及以上），跑步运动参与者达到2.68亿人，同时国家体育总局田径运动管理中心推算中国已经接近3亿跑者，而篮球运动参与者仅1.25亿人，不足跑步运动参与者的50%。2）从鞋服消费金额看，把天猫运动鞋服行业按品类划分，其中2022年跑步零售额占比为16.5%，接近篮球的2倍（篮球占比8.5%）。由此可见，理论上跑步的参与度、消费总金额大约为跑步的2倍左右。3）从耐克批发分品类收入占比看，2021财年，耐克运动休闲/Jordan/跑步/综训/篮球/足球占比分别为42.1%/13.2%/11.1%/8.1%/4.7%/16.0%，跑步收入占比为篮球的2.36倍。 图11：中国参与各项体育运动的人数统计 图12：天猫平台各品类销售统计 图13：耐克批发当量收入中各品类的金额占比，跑步是篮球2.4倍 2、李宁跑步占比仍然较低，提升潜力较大，上半年三大爆款IP表现亮眼 从李宁品类结构可看出来，2023H1篮球/跑步流水占比分别为28%和24%，即使上半年跑步已经实现大幅增长（2022全年篮球/跑步占比为29%/19%），但与行业普遍的1:2的结构相差甚远，由此也可看出公司在跑步品类上升空间仍然较大。 图14：FY2021耐克批发当量收入中各品类的金额占比 图15：2022年李宁分品类流水占比 多年来李宁在跑步产品系列上面做了很多沉淀和积累，目前成效逐步显现。在东京、波士顿、伦敦三场世界马拉松六大满贯赛事中，李宁斩获中国品牌穿着率排名榜三连冠，李宁飞电3 ULTRA助力TADUABATE在东京刷新中国跑鞋最速战绩。 2022年公司超轻19实现全年单款销量突破300万双 ，2023仅上半年飞电3challenger（70万双）、赤兔6&PRO（220万双）、超轻20（140万双）三大IP大单品合计销量突破430万双。飞电3challenger吊牌价799元，比599元的赤兔6&PRO和超轻20价格更高。 图16：李宁3个爆款跑鞋IP上半年销售情况 渠道健康度良好，商品运营效率改善 6个月内新品售罄率同比持平，渠道库存健康，保持高效营运资金周转 2023H1公司6个月内新品售罄率同比持平，3个月内新品售罄率同比下跌2百分点，渠道库销比保持健康，2023年6月底全渠道库销比3.8，同比/环比增加0.2/减少0.4，渠道库存总体保持健康水平。 公司层面，2023H1公司存货周转天数56天，比去年同期增加1天；应收周转天数14天，同比持平；应付周转天数41天，同比下降7天。 图17：公司渠道库存周转月数 图18：公司渠道库存库龄结构 图19：公司应收账款龄结构 图20：公司应收、存货、应付周转天数 平均零售折扣小幅加深，二季度零售折扣已同比改善，运营效率持续加强 商品运营：SKU做深，专业鞋百万IP销量超580万双。2023H1商品宽度减少10-20%中段，深度增加30-40%低段。增加商品SKU聚焦和专业产品的影响力，专业鞋百万IP销量超580万双（平均零售折扣8折）。 零售运营：大店占比提升，折扣小幅加深，件单价提升中单位数。持续推动旗舰店、标杆店、超级奥莱等高效大店落地，同时加速低效店铺处理，优化店铺结构，大店占比持续提升，期内店铺总面积增加10-20%中段，单店面积平均达到240平米，平均店效提升中单位数，300平米以上大店数量超过1630家，大店平均面积410平米。2023H1公司零售折扣略有加深（电商折扣加深中单位数百分点），其中，一季度零售折扣同比加深中单位数，二季度零售折扣回升至7折（同比、环比均小幅增加），虽然平均折扣小幅加深，但平均件单价仍然提升中单位数。 电商：上半年电商经营面对挑战，流水增长低单位数，线上购物热度下降主要由于疫情放开，为了提升客流转化率，适当降低折扣和连带交易门槛，线上平均零售折扣加深中单，会员数量突破5700万，全渠道O2O跨店营业提升30-40%低段。 童装业务：强化零售运营能力，上半年童装流水20-30%中段增长，门店数同比净增加106家至1281家。同店增长10-20%低段，平均