血制品稳健增长，高比例分红彰显价值

投资要点

• 血液制品：2025年上半年收入17.37亿元，同比增长7.57%，毛利率51.69%。人血白蛋白、静注丙球、其他血液制品收入分别增长7.95%、-1.36%、15.10%。采浆量803.66吨，同比增长5.23%，丰都浆站已落地运营，预计全年采浆量稳健增长。
• 疫苗：2025年上半年收入0.57亿元，同比增长92.63%，收入占比3.15%。流感疫苗收入0.26亿元，同比增长132.94%。受2024年降价及接种率波动影响，收入占比低。冻干AC结合疫苗III期完成，冻干Hib结合疫苗获临床批件，吸附无细胞百白破联合疫苗III期临床开展中。
• 基因公司：贝伐单抗2025年上半年收入5889.58万元，利妥昔单抗提交上市申请，阿达木单抗完成III期临床。Exendin-4-FC融合蛋白拟开展Ⅲ期临床，人凝血因子Ⅸ、IVIG（10%）、5%注册审批进展中，产品梯队不断丰富。
• 盈利能力提升：2025年上半年销售/管理/研发费率分别为8.40%/7.01%/8.97%，归母净利率28.69%，同比+2.06pp。2025年中期分红方案为每10股派发现金5元，占上半年净利润的177%。
• 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.71元、0.76元、0.80元。
• 风险提示：采浆量不及预期、血制品需求不及预期、流感疫苗需求不及预期等。

关键假设

1. 2025-2027年采浆量稳健增长，血制品收入增速7.3%/11.1%/11.9%。
2. 疫苗2025年恢复性增长，2025-2027年收入增速30%/15%/10%。
3. 其他业务基本稳定，2025-2027年收入贡献1581/1435/1550万元。

投资评级

强于大市