煤电一体业绩稳健增长，高分红彰显投资价值

2023年煤价下行致营收下降、利润减少。2023年公司实现营收3430.7亿元，同比-0.4%，归母净利润596.9亿元，同比-14.3%，扣非归母净利润628.7亿元，同比-10.6%。其中2023Q4公司实现营收906.1亿元，同比-3.7%，归母净利润114.3亿元，同比+8.9%。2023年营收、利润下降主因煤价下行。 煤炭业务：产/销量增长，持续推进煤炭资源续接。2023年公司商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销量4.5亿吨，同比+7.7%，其中自产商品煤销量3.254亿吨，同比+2.9%。2023年自产煤、外购煤销售均价分别为548元/吨、679元/吨，分别同比下降49元/吨、110元/吨。自产煤单位生产成本179.0元/吨，同比+2.7元/吨，主要系折旧及摊销、其他成本（安全生产费、露天矿外委剥离费等）增加。截至2023年底，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。2024年计划商品煤产量3.161亿吨。 电力业务：发/售电量增长，煤价下行改善成本。2023年公司总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%，总售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。平均售电价格414元/兆瓦时，同比-1.0%；单位售电成本363.0元/兆瓦时，同比-4.7%，主要系燃煤平均采购价格下降。燃煤发电机组平均利用小时数达5221小时，同比增加270小时。全年新增发电机组装机容量4333兆瓦。 运输板块：营收整体稳健，多因素影响盈利水平。2023年铁路分部、港口分部、航运分部营收分别同比+1.8%/+4.8%/-20.1%，航运业务营收下降主要系平均海运价格下降；毛利率分别同比-4.4pct（修理费、人工成本增加）/-1.6pct（折旧摊销增长）/-9.0pct（平均海运价格下降）。 高分红率彰显投资价值。公司派发2023年度末期股息现金人民币2.26元/股（含税），派息率75.2%，同比+2.4pct，维持高位。 投资建议：由于公司煤炭售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为602/611/615亿元（2024-2025年前值为625/639亿元），每股收益为3.0/3.1/3.1元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“增持”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 盈利预测和财务指标 2023年煤价下行致营收下降、利润减少。2023年公司实现营收3430.7亿元，同比-0.4%，归母净利润596.9亿元，同比-14.3%，扣非归母净利润628.7亿元，同比-10.6%。其中2023Q4公司实现营收906.1亿元，同比-3.7%，归母净利润114.3亿元，同比+8.9%。 2023年营收、利润下降主因煤价下行。 图1：公司营业收入及增速（亿元） 图2：公司单季营业收入及增速（亿元） 图3：公司归母净利润及增速（亿元） 图4：公司单季归母净利润及增速（亿元） 煤炭业务：产/销量增长，持续推进煤炭资源续接。2023年公司商品煤产量3.245亿吨，同比+3.5%；煤炭销量4.5亿吨，同比+7.7%，其中自产商品煤销量3.254亿吨，同比+2.9%。2023年自产煤、外购煤销售均价分别为548元/吨、679元/吨，分别同比下降49元/吨、110元/吨。自产煤单位生产成本179.0元/吨，同比+2.7元/吨，主要系折旧及摊销、其他成本（安全生产费、露天矿外委剥离费等）增加。截至2023年底，内蒙古新街台格庙矿区新街一井、二井已取得采矿许可证。保德煤矿产能由500万吨/年提高至800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复，李家壕、胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。2024年计划商品煤产量3.161亿吨。 图5：公司商品煤产量情况（百万吨） 图6：公司煤炭销售情况（百万吨） 图7：公司自产煤单位生产成本（元/吨） 图8：煤炭业务毛利率变化情况 电力业务：发/售电量增长，煤价下行改善成本。2023年公司总发电量2122.6亿千瓦时，同比+11.0%，总售电量1997.5亿千瓦时，同比+11.1%。平均售电价格414元/兆瓦时，同比-1.0%；单位售电成本363.0元/兆瓦时，同比-4.7%，主要系燃煤平均采购价格下降。燃煤发电机组平均利用小时数达5221小时，同比增加270小时。全年新增发电机组装机容量4333兆瓦。 运输板块：营收整体稳健，多因素影响盈利水平。2023年铁路分部、港口分部、航运分部营收分别同比+1.8%/+4.8%/-20.1%，航运业务营收下降主要系平均海运价格下降； 毛利率分别同比-4.4pct（修理费、人工成本增加）/-1.6pct（折旧摊销增长）/-9.0pct（平均海运价格下降）。 高分红率彰显投资价值。公司派发2023年度末期股息现金人民币2.26元/股（含税），派息率75.2%，同比+2.4pct，维持高位。 图9：公司发/售电量及同比（亿千瓦时） 图10：公司燃煤发电机组平均利用小时数（小时） 图11：公司运输板块营收及同比（亿元） 图12：公司运输板块毛利率情况 图13：公司分红率维持高位 表1：公司资本开支2023年完成情况及2024年计划（亿元） 表2：主要发电项目资本性支出情况（亿元） 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。 由于公司煤炭售价低于此前预期，下调盈利预测，预计2024-2026年公司自产煤售价为545/540/535元/吨（2024-2025年前值为600/600元/吨），外贸煤售价为675/668/660元/吨（2024-2025年前值为740/740元/吨），营业收入为3474/3564/3634亿元（2024-2025年前值为3565/3653亿元），归属母公司净利润为602/611/615亿元（2024-2025年前值为625/639亿元），每股收益为3.0/3.1/3.1元。公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“增持”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。 表3：中国神华业务拆分（亿元） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）