半年报点评：盈利阶段性承压，下半年产值有望加速确认

四川路桥25H1营收435亿元，同降4.9%；归母净利润27.8亿元，同降13%，基本符合预期。主因：1）新旧项目交替，新开工项目受前期工作影响未能动工，在建项目规模下降；2）施工条件复杂、汛期影响项目进度；3）蜀道矿业集团及蜀道清洁能源集团出表；4）毛利率下降及应收账款减值增多。

四川固投增速距目标有差距，预计下半年将发力支撑经济增长，公司项目进度有望提速，驱动营收业绩恢复。公司拟中期分红，每股派现0.032元，合计派发现金红利2.78亿元。

25H1毛利率14.5%，YoY-1.4pct，预计主因工程项目新旧交替；期间费用率5.68%，YoY-1.04pct，各项费用率均下降，主因蜀道集团出表及市场利率下行；资产减值约2.4亿元，同比多约1.0亿元；归母净利率6.38%，YoY-0.59pct；经营性现金流净流出42.8亿元，净流出幅度同比减小，现金流有所改善。

公司24H2以来参与蜀道集团投建一体项目超3400亿，有望转化为订单，驱动订单增速持续较快。去年底在手订单2913亿元，加上25H1新签722亿元及潜在待转化订单，实际在手项目超6000亿元。蜀道集团作为主要业主方，资金充裕，对四川路桥工程款支付能力强。公司规划2025-2027年最低现金分红率60%，具备较强的大比例分红能力。

预测公司2025-2027年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11.2%/12.1%/11.5%，当前PE分别为9.4/8.4/7.5倍，股息率分别为6.4%/7.2%/8.0%。若公司25年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%（4.5%），则理论市值1069亿，对应42%市值空间。

风险提示：需求下滑风险，签单不及预期风险，大股东支持力度不及预期风险，分红不及预期等。