Q2疫情液奶短期承压 下半年收入有望加速

公司研究/公司快报 2022年8月30日 买入-A(首次) 伊利股份（600887.SH） Q2疫情液奶短期承压下半年收入有望加速 公司近一年市场表现 市场数据：2022年8月30日 收盘价（元）：36.13 年内最高/最低（元）：44.25/32.60流通A股/总股本（亿）：62.78/63.99流通A股市值（亿）：2,268.33 总市值（亿）：2,312.08 基础数据：2022年6月30日 基本每股收益：0.96 摊薄每股收益：0.96 每股净资产(元)：7.94 净资产收益率：12.08 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 事件：伊利股份发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入634.63亿元，同比增长12.31%；归母净利润61.33亿元，同比增长15.23%。22Q2实现营业总收入324.16亿元，同比增长11.23%；归母净利润26.14亿元，同比增长4.91%。 事件点评 22Q2疫情之下液态奶承压，奶粉业务助力营收增长。22H1/Q2公司实现营收634.63/324.16亿元，同比+12.31%/+11.23%。1、从产品端看，22H1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收428.92/120.71/72.95亿元，同比 +1.1%/+58.3%/+31.7%，单季度看，22Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收205.75/66.76/44.99亿元，同比-4.5%/+83.5%/+29.4%，上半年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入占比分别为67.9%/19.1%/11.5%。同比 -7.5/+5.6/+1.7pct，奶粉业务由于内生增长（预计30%左右）及并表澳优实现高增，占比显著提高。上半年受疫情影响，行业整体需求承压，但公司依托全产业链优势和综合管理能力，同时积极推出新品、开展团购等新渠道，销售表现出较强韧性。2、从市场端看，根据尼尔森数据，公司液体乳上半年市场零售额份额同比+0.1pct；公司婴配奶粉全渠道增速20%以上，其中母婴渠道增速30%以上，国产品牌中增速第一；奶酪业务快速发展，市场零售额份额同比近+4.00pct，覆盖50万网点；冷饮方面，伊利继续巩固原有优势， 市占率为第二名2倍以上。总体来看，伴随疫情影响逐步趋缓，公司有望于双节加速追赶，力争全年完成既定目标。 22H1原奶成本略降，毛利率稳中略升。22H1/Q2公司毛利率分别为33.73%/32.80%，同比+1.58/+1.04pct。费用方面，22H1公司销售/管理费用率分别为18.34%/3.85%，同比+0.92/+0.32pct，22H1净利率为9.66%，同比 +0.24pct。22Q2公司销售/管理费用率分别为18.53%/4.37%，同比+0.68/ 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 +0.83pct，22Q2净利率为8.06%，同比-0.49pct。22Q2由于并购澳优产生相关费用，销售及管理费用率均同比有所提高。预计22Q3随着旺季来临，我们认为在奶价相对高位的背景下行业竞争有望趋于理性，公司会通过精细化运营管理等方式管控成本，今年公司整体的费用可控。中长期看，公司金典安慕希等高端产品等高毛利产品占比持续提升，同时要约收购澳优后，公司未来在婴配奶粉的市场份额也会大步提升，高毛利的奶粉业务收入占比也将 有望提升，从而整体优化公司毛利率水平。 下半年消费逐步恢复，力争实现全年目标。三季度为传统中秋旺季，Q3白奶需求有望回升，同时常温酸奶伴随疫情后消费场景逐步打开，有望保持较好增速。我们预计下半年原奶价格仍处于温和上涨阶段，公司作为行业龙头，公司携手相关乳业公司，更好控制成本波动压力，力争实现全年收入目标。 投资建议 公司产品结构稳健改善，中长期公司产品化平台、国际化平台、渠道影响力和品牌影响力优势依旧。在此背景下，我们看好伊利在新的发展阶段谋求新发展的战略措施，竞争优势和整合实力将会得到进一步提升，稳步实现“2025年全球乳业前三，2030年全球乳业第一”中远期战略目标。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为1283.47/1446.44/1615.30亿元，同比增长16.1%/12.7%/11.7%。归母净利润104.57/122.98/143.83亿元，同比增长20.1%/17.6%/17.0%。对应EPS1.63/1.92/2.25元，当前股价对应PE分别为22.2/18.9/16.2倍，给予“买入-A”投资评级。 风险提示 食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情反复市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 96,886 110,595 128,347 144,644 161,530 YoY(%) 7.4 14.2 16.1 12.7 11.7 净利润(百万元) 7,078 8,705 10,457 12,298 14,383 YoY(%) 2.1 23.0 20.1 17.6 17.0 毛利率(%) 36.2 30.9 32.5 33.0 33.5 EPS(摊薄/元) 1.11 1.36 1.63 1.92 2.25 ROE(%) 23.3 17.9 19.7 20.5 20.9 P/E(倍) 32.9 26.7 22.2 18.9 16.2 P/B(倍) 7.7 4.9 4.5 3.9 3.4 净利率(%) 7.3 7.9 8.1 8.5 8.9 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 28381 50155 51890 57183 63125 营业收入 96886 110595 128347 144644 161530 现金 11695 31742 32132 35523 40072 营业成本 61806 76417 86610 96955 107348 应收票据及应收账款 1759 2107 2380 2677 2970 营业税金及附加 547 664 770 868 1131 预付账款 1290 1520 1741 1934 2170 营业费用 21538 19315 23872 27338 30529 存货 7545 8917 9741 11146 11980 管理费用 4876 4227 4941 5569 6461 其他流动资产 6091 5868 5896 5904 5933 研发费用 487 601 684 769 853 非流动资产 42774 51807 55391 58397 61304 财务费用 188 -29 60 -175 -464 长期投资 2903 4210 5776 7371 8985 资产减值损失 -339 -427 -292 -445 -514 固定资产 23343 31156 33072 34336 35458 公允价值变动收益 171 121 93 116 125 无形资产 1536 1609 1663 1828 2005 投资净收益 600 461 467 518 512 其他非流动资产 14992 14833 14880 14862 14855 营业利润 8558 10230 12260 14400 16822 资产总计 71154 101962 107281 115580 124429 营业外收入 49 58 58 58 58 流动负债 34768 43296 45864 48736 50277 营业外支出 457 176 176 176 176 短期借款 6957 12596 12596 12596 12596 利润总额 8150 10112 12142 14282 16704 应付票据及应付账款 11636 14062 15064 17540 18559 所得税 1051 1380 1657 1949 2280 其他流动负债 16176 16638 18204 18600 19122 税后利润 7099 8732 10484 12332 14424 非流动负债 5853 9875 8285 6645 4989 少数股东损益 21 27 27 34 41 长期借款 5137 8568 6978 5338 3682 归属母公司净利润 7078 8705 10457 12298 14383 其他非流动负债 716 1307 1307 1307 1307 EBITDA 11002 13777 15329 17805 20506 负债合计 40622 53171 54150 55381 55266 少数股东权益 149 1083 1110 1144 1185 主要财务比率 股本 6083 6400 6400 6400 6400 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1417 14269 14269 14269 14269 成长能力 留存收益 23541 27498 30687 34329 38617 营业收入(%) 7.4 14.2 16.1 12.7 11.7 归属母公司股东权益 30384 47708 52021 59055 67978 营业利润(%) 3.4 19.5 19.8 17.5 16.8 负债和股东权益 71154 101962 107281 115580 124429 归属于母公司净利润(%) 2.1 23.0 20.1 17.6 17.0 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.2 30.9 32.5 33.0 33.5 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 7.3 7.9 8.1 8.5 8.9 经营活动现金流 9852 15528 13257 16039 17466 ROE(%) 23.3 17.9 19.7 20.5 20.9 净利润 7099 8732 10484 12332 14424 ROIC(%) 17.1 12.9 14.2 15.4 16.4 折旧摊销 2442 3288 3126 3571 4024 偿债能力 财务费用 188 -29 60 -175 -464 资产负债率(%) 57.1 52.1 50.5 47.9 44.4 投资损失 -600 -461 -467 -518 -512 流动比率 0.8 1.2 1.1 1.2 1.3 营运资金变动 -450 2180 146 944 119 速动比率 0.4 0.8 0.8 0.8 0.9 其他经营现金流 1172 1818 -93 -116 -125 营运能力 投资活动现金流 -9043 -7797 -6150 -5944 -6293 总资产周转率 1.5 1.3 1.2 1.3 1.3 筹资活动现金流 -47 11945 -6717 -6704 -6624 应收账款周转率 53.9 57.2 57.2 57.2 57.2 应付账款周转率 5.5 5.9 5.9 5.9 5.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.11 1.36 1.63 1.92 2.25 P/E 32.9 26.7 22.2 18.9 16.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.54 2.43 2.07 2.51 2.73 P/B 7.7 4.9 4.5 3.9 3.4 每股净资产(最新摊薄) 4.75 7.46 8.13 9.23 10.62 EV/EBITDA 21.3 16.3 14.6 12.3 10.4