2025H1收入同比+5.4%，2025Q2毛利率略有承压

核心观点

• 公司2025H1实现营业总收入239.6亿元，同比增长5.4%；归母净利润85.1亿元，同比增长1.1%。
• 2025Q2营业总收入74.5亿元，同比增长0.4%；归母净利润18.6亿元，同比下滑13.5%。
• 公司根据市场需求灵活调整产品结构，预计2025H1头部产品（玻汾及青花系列）表现较好。
• 2025Q2山西省内市场下滑，省外市场持续优化经销商结构，省内经销商净减少54个，省外经销商净减少413个。
• 2025Q2毛利率同比下滑3.21个百分点，主因低价位玻汾增速快于整体，以及促销活动投入增加。
• 2025Q2销售收现69.4亿元，同比下滑6.1%，经营性现金流净额为-10.5亿元，同比大幅下降。
• 公司适当减缓发货节奏，回款端保持稳健，期末合同负债环比增加1.65亿元。

关键数据

• 2025H1汾酒产品收入233.9亿元，同比增长5.8%；2025Q2收入71.8亿元，同比增长0.6%。
• 2025H1其他酒收入4.8亿元，同比下降10.5%；2025Q2收入2.2亿元，同比下降3.5%。
• 2025Q2省内收入26.5亿元，同比下降5.3%；省外收入47.5亿元，同比增长4.0%。
• 2025Q2销售费用/管理费用同比基本持平，预计广宣费用在第一季度投入较多，第二季度更聚焦动销端。
• 截至2025Q2末合同负债59.8亿元，环比增加1.65亿元；应收款项融资增加3亿元。

研究结论

• 考虑到下半年行业需求复苏的不确定性，公司经营理性务实，调整产品结构和区域扩张速度。
• 预计2025-2027年公司收入分别为370.3/390.1/430.1亿元，同比增长2.8%/5.3%/10.3%。
• 预计2025-2027年公司归母净利润分别为122.1/130.6/149.2亿元，同比增长-0.2%/6.9%/14.3%。
• 当前股价对应25/26年19.7/18.5倍P/E，维持“优于大市”评级。
• 风险提示：白酒需求复苏不及预期、食品安全问题、库存影响批价上挺等。